销售费用远超同业彩虹电器现金流量表有点“虚”

藐视苍桑

时代商学院研究员   阳霞

2019 年 6 月 11 日，成都彩虹电器股份有限公司（简称 " 彩虹电器 "）向证监会报送首次公开发行股票招股书，欲登陆深交所中小板，公开发行股票不超过 2030 万股。时代商学院从财务和业务两个角度对公司进行分析，发现彩虹电器目前存在货币资金利用率低，应收账款回款周期变长等问题。此外公司过度依赖经销和线下销售模式，导致公司销售费用逐年增加，销售费用占比总营业收入远高于同行竞争对手。

财务分析：现金盈余过高，回款速度变慢

图表 1：公司近 3 年货币资金与流动负债金额

图表 2：公司近 3 年现金比率走势

数据来源：彩虹电器招股书、时代商学院

彩虹电器现金比率过高，流动资产未得到合理利用。如图表 1 数据显示，彩虹电器 2016 — 2018 年的货币资金分别为 2.81 亿元、2.46 亿元和 3.78 亿元；流动负债分别为 5.24 亿元、4.83 亿元和 5.83 亿元；公司暂无有价证券。时代商学院统计发现，彩虹电器 2016 — 2018 年的现金比率（现金比率 =（货币资金 + 有价证券）/ 流动负债）分别为 53.63%、50.93% 和 64.84%（如图表 2）。一般情况下，现金比率在 20% 左右是比较合理的，而彩虹电器的现金比率近 3 年都超过了 50%。现金类资产获利能力低，这类资产金额太高会导致公司机会成本增加。

图表 3：公司 2016-2018 年应收账款金额

图表 4：公司 2016-2018 年应收账款周转率

图表 5：彩虹电器应收账款周转率与绿盟健康（股票代码：835518）对比

彩虹电器应收账款回款周期逐年变长，营运资金被占用过多不利于公司业务的拓展。如图表 3 数据显示，彩虹电器 2016 — 2018 年的应收账款分别为 0.93 亿元、1.19 亿元和 1.57 亿元，复合增长率达 30%，远高于营业收入的复合增长率（14.23%）。公司 2016 — 2018 年的应收账款周转率分别为 9.80、8.28 和 7.50（如图表 4），该指标越低，说明公司资金回款速度越慢。我们将彩虹电器与主要竞争对手绿盟健康进行对比，如图表 5 数据显示，绿盟健康 2016 年与 2017 年的应收账款周转率分别是 26.12 和 24.80，应收账款周转速度约是彩虹电器的 3 倍。时代商学院研究发现，近三年彩虹电器前五大销售客户并未发生大的变动，且依赖度有上升趋势。如果彩虹电器未能开拓新的销售渠道，客户越发集中，那么公司议价协商能力将减弱，回款期限进一步延长。应收账款越多，被客户占用的营运资金就越多，这不利于公司的业务拓展。

图表 6：彩虹电器 2016-2018 年营业收入、销售商品收到的现金以及两者的差值

数据来源：彩虹电器招股书、时代商学院  

彩虹电器当期收到的货款高于当期实现的营业收入，而应收账款不减反升。如图表 6 数据显示，彩虹电器 2016 — 2018 年的营业收入分别为 8.19 亿元、8.36 亿元和 10.71 亿元；销售商品收到的现金流流入分别为 9.49 亿元、8.74 亿元和 11.49 亿元；两者的差值（营业收入 - 销售商品收到的现金流流入）分别为 1.3 亿元、0.38 亿元和 0.78 亿元，均为正值。如果一家公司当期收到的货款高于当期实现的营业收入，那么收到的多余的货款源于过去的应收账款，当期的应收账款就会相应减少。但彩虹电器 2016 — 2018 年的应收账款分别为 0.93 亿元、1.19 亿元和 1.57 亿元，逐年增加，故我们认为彩虹电器可能有虚高现金流量表的嫌疑。

业务分析：过度依赖经销和线下销售模式

图表 7：彩虹电器经销、线下销售模式收

图表 8：彩虹电器 2016-2018 年销售费用

入占比总营收

数据来源：彩虹电器招股书

图表 9：2016-2018 年彩虹电器、绿盟健康销售费用占比总营收

数据来源：彩虹电器招股书、时代商学院、同花顺

如图表 7 数据显示，彩虹电器 2016 — 2018 年源于经销模式的收入占比总营业收入分别为 86.58%、86.06% 和 83.99%，虽然比例逐年有所下降，但是仍然可以看到公司对经销商的依赖程度很高。与直销模式相比，过度依赖经销模式会使公司对经销商的管理难度增大，无法快速根据市场需求的变化而对产品进行调整。此外彩虹电器的销售费用也在逐年增加，2016 — 2018 年分别为 1.66 亿元、1.72 亿元和 2.19 亿元（如图表 8），2019 年公司销售费用同比增长了 27.33%。

彩虹电器目前主要以线下实体店销售模式为主，公司 2016 — 2018 年源于线下销售收入占比总营业收入分别为 87.13%、83.75% 和 78.83%（如图表 7）。随着互联网的普及和物流配送体系的逐渐完善，家用柔性取暖器具在电商平台的直接销售发展迅速，对传统日用百货店、连锁超市等形成较大的冲击。如果彩虹电器一直过度依赖经销商和线下销售模式，一是公司在销售产品方面会很被动，控制权无法掌握在自己手中，营业收入增长只能依靠经销商的销售能力；二是公司线下销售成本会增加，无法享受电商发展给业务拓展带来的红利。我们将彩虹电器和绿盟健康的销售费用情况进行对比，彩虹电器 2016 — 2018 年销售费用占比总营业收入的比例分别为 20.45%、20.57% 和 20.56%，而绿盟健康 2016 — 2018 年销售费用占比总营业收入的比例分别为 1.37%、1.54% 和 2.93%（如图表 9）。很显然，单位营业收入条件下彩虹电器的销售费用支出更高。

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