时代观察：对外担保超净资产280% 大悦城控股财务风险加剧 ...

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时代商学院地产研究员   郑琳

房地产开发是资金密集型行业，随着国家对房地产行业采取的融资政策收紧，资金越来越成为限制房地产项目开发的瓶颈。6 月 21 日，大悦城控股（000031.SZ）发布公告称，公司为全资子公司沈阳和坤房地产开发有限公司（简称 " 沈阳和坤 "）向浦发银行申请 8 亿元的贷款提供担保。

大悦城控股表示，本次担保是为了满足沈阳中粮锦云项目一期开发建设的资金需要，项目的财务风险可控，不存在损害公司及股东利益的情况。时代商学院认为，随着近期房地产整体销售增速下滑，建设项目开发的融资需求增加导致大悦城控股频频为各子公司提供融资担保，而高额的担保余额进一步加剧大悦城的财务风险。

对外担保余额超上年末净资产 280%

图 1：2019 年 1 — 5 月全国商品房销售面积及销售额增速情况

来源：国家统计局，时代商学院整理

据公告显示，沈阳和坤成立于 2018 年 8 月，大悦城控股持有该公司 100% 股权。据其财务数据，截至 2019 年 3 月 31 日，该公司总资产为 10.90 亿元，总负债为 10.99 亿元，净资产为 -0.90 亿元；营业收入为 5.06 万元，净利润为 -52.94 万元，该公司当前处于亏损状态。其所在的沈阳中粮锦云项目目前处于初期投入建设阶段，于 2019 年 2 月首次开盘。但该项目虽已开盘数月，由于销售回款不充足，仍需向银行融资 8 亿元来填补开发资金缺口，如果后续项目销售回款不顺利的情况下，债务的偿还风险仍然较大。

如图 1 所示，2019 年 1 — 5 月商品房的销售增速放缓，相应的销售回款速度也较为疲软，部分项目可能面临滞销，由于房地产开发周期短，前期销售回款不能及时收回会对后续项目支付工程款等产生不利影响。再加上房地产调控政策不放松以及融资环境收紧，房地产项目的开发很容易面临资金紧张的局面。此前，大悦城控股就曾为南京溧水三金祥云项目与御岭湾项目共计提 3 亿元的存货跌价准备。

截至目前，大悦城控股已为子公司提供担保余额为 224.59 亿元，占公司截至 2018 年 12 月 31 日经审计归属于上市公司股东净资产的比重为 285.71%。根据中国证券会在《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中规定，为有效控制上市公司对外担保风险，上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的 50%。时代商学院认为，大悦城控股对子公司担保总额已经超过 2018 年期末净资产的 280%，大额对外担保会影响上市公司财务状况和持续经营能力，降低其融资能力，当前大悦城控股的财务风险较大。

净负债率远超同业平均水平两倍之多

图 2：2015 — 2018 年大悦城控股的资产负债率情况

来源：企业年报，时代商学院整理

据 2018 年年报显示，大悦城控股总资产为 911.72 亿元，较上年末增长 20.36%，公司所有者权益 137.60 亿元，较上年末增长 17.16%；经营活动产生的现金流量净额三年来首次为负数，为 -18.64 亿元，同比减少 208.50%。

从负债情况来看，如图 2 所示，从 2015 年开始，大悦城的资产负债率就连年攀升，2018 年大悦城的资产负债率最高，达到 84.91%。据乐居财经发布的《2018 中国上市房企资产负债率排行榜 TOP100》显示，2018 年上市房企的资产负债率均值为 78.90%，而大悦城控股超过行业平均水平 6.01%。

当然，资产负债率通常被用来反映上市公司的风险水平，而房地产行业比较特殊，相当大的一部分负债为预收款，而这一部分为预收房款，并不是真正的有息债务。因此我们引入 " 净负债率 " 这一指标来进一步分析大悦城的真实负债与偿还风险，其中，净负债率 =（有息负债 - 货币资金）/ 净资产。

计算得知，2017 年的净负债率为 107.18%，而 2018 年为 218.84%，同比增长 104.18%，也就是说翻了一倍之多。而根据 CRIC 发布的房企各梯队平均净负债率情况，如表 1 所示，2018 年大悦城控股的净负债率水平已经远远超过同业平均水平 89.11% 的两倍之多。

我们可以看到，大悦城控股对外担保余额超上年末净资产 280%，同时企业自身负债压力也严重超过同业均等水平两倍，已经是游走在金融资本的边缘，高悬的财务危机不解除，企业的前途命运必将岌岌可危。 

表 1：房企各梯队平均净负债率变化情况

来源：CRIC，时代商学院整理

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