李迅雷：​致即将逝去的2020

雨乐雨欣

原标题：李迅雷：​致即将逝去的2020

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泉源：李迅雷金融与投资

李迅雷为中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家

感觉2020年是人生中过得最快的一年，客岁的这个时间，李文亮大夫发出了新冠病毒在武汉华南海鲜市场的告诫，各人还不以为然，不久，武汉就封城了。之后便天天关注新增新冠确诊人数的变革，到了年末，依然还在关注。年初的时间开始带口罩，年末仍还带着口罩。2020年，留在我脑海中的更多的是冬天的印记，不知为什么，对炎天的影象很淡。

太多的戏剧性逆转发生在2020

2020年，由于疫情的缘故，我们发现实在大部门工作都可以在线上完成，而且服从大大进步，本钱大大降落。我下载了各种网络集会的软件，如腾讯、ZOOM、小鹅、Welink、钉钉等，不外用得最多的照旧腾讯集会，凌驾100场了。2020年，让我们意识到，在网络信息期间，许多恒久形成的模式都可以改变。在线的模式大概会缺乏一点“仪式感”，也让威权显得不那么深不可测，但这不正是当代社会必要改变的吗？

2020年是最值得怀念的一年，这不但是由于它是进入21世纪20年代的第一年，更是布满戏剧性的一年，这一年里，再没有人可以或许自诩“正如我所预言的那样”。比方，一开始有人形容武汉发作的新冠病毒是另一场“切尔诺贝利核走漏”，开始猜疑“国运”。但我们的金融工程团队照旧信赖国内疫情可以或许得到控制，而且，还比力正确的猜测的中国疫情控制的大抵时段和累计确诊人数。只管之后我们也猜测到了外洋疫情会失控，但没想到美国竟然成为疫情伸张最严峻的国家，而且迄今仍未得到有用控制。

戏剧性的变革还出如今出口的逆转上。本年2月份，当中国疫情还在伸张的时间，各人很灰心，在财产链、供应链严峻受阻的配景下，中国出口企业广泛预期本年的出口额将出现-10%以上的大幅下跌。而且环球重要经济体都在限定中国的生齿和货品入境，好像特朗普的“去中国化”意图就能实现了。然后，当西欧疫情开始发作以后，中国则大量向西欧出口口罩、防护服等防疫用品，同时，别的新兴市场的出口订单也转移到了中国，到年末月份我国出口出现两位数的增长，出口占环球的比重创下单月的汗青新高，订单多到连集装箱都不敷用了。

在靠近年末的时间，中国签下了已往十年来最紧张的自由商业协定——RCEP，告竣后将覆盖天下近一半生齿和近三分之一商业量，成为天下上涵盖生齿最多、成员构成最多元、发展最具活力的自由商业区。与此同时，会商了7年的中欧投资协定也在即将签订；中国还将积极去参加CPTPP，中日韩自由商业协议也在会商过程中。由此可见，特朗普的“退群计谋”与拜登的“建群计谋”，都无法改变中国的“入群”意愿，通过这场环球疫情大发作，我们再次领会到对峙对外开放政策给中国经济带来的巨大收益。

究竟证实，当初应对疫情所接纳的封城、关闭娱乐、旅游场合等办法颇受争议，现在看来，“全民免疫”并不可取，严防死守看似本钱高昂，但究竟赢得了时间，使得复工复产的时间大大提前，中国得到的巨额外贸顺差，特朗普费尽心血接纳的加征关税办法在汹涌的疫情眼前完满是得不偿失。

布满戏剧性变革的另有资源市场，3月份美国股市一连出现“熔断”，出现了技能性熊市，各人都以为美国长达10余年的牛市要闭幕了，谁知却又是一年牛市，三大股指均创出汗青新高。而与此相对应的是，美国经济出现-4%左右的下滑。

睁开全文

不外细致看一下美国股市的涨跌布局，便会释然：纳斯达克100指数，并不能反映其近3千家上市公司的全貌，前三季度，纳指所包罗的100个身分股中，涨幅前20%的股票居然贡献了纳指97%的涨幅，剩余80%的股票只贡献了3%的涨幅？疫情肆虐，也加快了美国经济的分化。

2020年A股涨幅领先环球重要指数

数据泉源：Wind，中泰证券研究所

固然，2020年国内的A股市场也体现非凡，固然上证综指的涨幅并不大，离2006年的顶部和2015年的顶部仍有很大差距，但沪深300和创业板指数的涨幅照旧比力可观，这阐明“身分”很紧张，身分代表了体系紧张性，代表了规模和活泼度，创业板指数本年60%的涨幅，此中涨幅前20%的股票也贡献了90%以上的涨幅。

2017年，当我提出中国经济将步入存量经济主导期间时，A股市场的分化现实上刚刚开始，其背后是中国经济的分化。进入到这个强者恒强、优胜劣汰的存量博弈期间，依赖讲故事来维持大部门小市值公司高估值的格局开始松动了，如冰川开始溶解一样平常，看似很坚固，一旦碰到了天气连续升温，就会破碎以致坍塌。在我看来，本年应该是蓝筹股的第四年牛市了。这两年基金司理们精彩业绩，现实上更多来自于这种变革与基金司理们的投资理念非常契合。

不外，无论是美国照旧中国，在资源市场的盛宴好像与钱币供应量的大幅扩张有关。本年以来，美联储不但把目的利率降至零，而且还超大规模扩表，11月的M2增速高达25%，天量钱币供给也是作育美国股市创出汗青新高的紧张缘故原由，加上美国财务付出大幅增长，美国大众用财务补贴的钱来买股票。

中美M2增速对比

数据泉源：WIND，中泰证券研究所

而中国的M2增速也比往年上升了2个百分点，同时，11月份的CPI与PPI却双双为负。因此，在环球资产规模越来越大的期间，我们是否可以把弗里德曼的名言改变一下：资产膨胀也正在成为一种钱币征象（原话：通货膨胀无论何时何地都是一种钱币征象）？

当分化加快的时间，必要温度

昨天开始上海大幅降温了，固然与北方相比，零下7度算不了什么，但反差总是相对的，而非绝对的。2020年是全面奔小康之年，这意味着消灭尽对贫苦，值得庆祝。不外，下一个五年或十五年，我们要走向共同富裕，也就是要缩小收入差距，改善相对贫苦程度。

2020年的资源市场上，白酒很热，只管本年白酒的产量估计比客岁要降落10%左右，但高端白酒卖得很好，有的还买不到。高端白酒肯定不是用来驱寒的，十年前，我写了一篇陈诉，标题是《高端白酒成为奢侈品背后的经济推力》，没想到，十年之后高端白酒竟然成为了资源市场的宠儿，人们讨论什么话题，末了的结论每每是“利好maotai”。

2020年的另一个引人瞩目标是奢侈品的热销，国内许多都会的国外奢侈品专卖店都出现常年列队的异景。据麦肯锡估算，中国奢侈品消耗额占环球的比重，从2000年的1%，上升到了客岁的35%，本年则更高，中国的生齿占环球的比重为18%，本年奢侈品消耗的占比估计是生齿的两倍以上。但与此同时，上海的很多卖中档商品的店肆，受疫情影响而纷纷退租。

消耗分化的背后，既有新兴财产高增长和传统财产低增长或负增长的因素，又有资产代价上涨带来产业性收入上升的因素。在本年GDP增速只有2%的环境下，存量经济特性愈加显着，行业之间的此消彼长和楼市、股市的布局性牛市都加大了收入的分化。

从中证800行业指数本年以来涨跌幅看行业分化

数据泉源：WIND，中泰证券研究所

岁末之时，资源市场牛气冲天，但实际生存却很骨感，我们从北京顺义的新冠病例流调中发现，有些人为了生存照旧很拼，如一名女性患者白天在顺义某电动车基地上班，晚上22点到破晓2点，还要在到顺丰大件中转场兼职。

不清晰这四个小时的兼职能挣多少钱，但本年的钱币供应量的增速照旧太快了，M2约莫增长了20万亿元左右吧。记得易纲行长不久前说过，“钱币政策对峙以人民为中央、助力全面建成小康社会，最紧张的就是保卫好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了；让广大人民群众分享国家经济发展的利益，收入稳步增长。”

在五中全会公布的十四五规划发起陈诉中提到，发挥第三次分配作用，发展慈善奇迹，改善收入和财产分配格局。当钱币增长太快的时间，钱币的流向与分布是值得关注的，假如水总是往高处流，那肯定会导致布局的扭曲。十年前，我曾经写过一篇文章，叫《怎样搅动中国经济这杯沉积的液体》，由于从钱币、GDP、社会财产总量看已经够大了，关键是分层题目，假如不实时搅动一下，就怕到时间就固化了。

在这个严寒的冬天，更必要加热，当上升到肯定温度，固化的也可以逐步溶解，治大国如烹小鲜，适度搅动，有利于调和。

2021：值得等待的牛年

从汗青上看，每个夏历庚子年好像都不太顺，夏历的2020年还没有竣事，但从已经发生的那么多戏剧性的逆转来看，真的算得上国运兴盛，可以载入史册。那么，来岁会怎样的？起首，疫情应该会趋向好转，随着疫苗的推广以及人们防控疫情履历的积聚，估计最晚到来岁年中，疫情将消退下去。

关于来岁的经济走势，广泛都以为将迎来一轮强劲反弹，中国GDP增速会到达8%，环球估计也在5%以上，不外是前高后低。为此，人们对政策怎样退出开始担心。经济工作集会夸大，政策不会急转弯，那么，政策将怎样转弯呢？

中泰时钟从三个宏观维度分析和预判通胀趋势：钱币超发力度、经济产出缺口、以原油代价为代表的输入性通胀压力。从这三个维度来看，将来通胀压力或会增大。比方，2020年3季度开始，产出缺口渐渐转正，随着经济进一步复苏，产出缺口变大的大概性加强。

随着经济企稳复苏，通胀压力将增大

数据泉源：Wind，中泰证券研究所

因此，我们必须关注来岁央行利率政策和汇率政策，以及相互之间的搭配关系，其目的照旧要防通胀或人民币升值幅度过大。2021年政策上要稳宏观杠杆率，因此，社融和M2增速的拐点也一定会出现。政策迟钝转向将成为2021年的一大特性。

看到很多多少人解读中心经济工作集会文件，以此来猜测来岁的各项政策。我发现有几个方面的提法是没有引起各人充足的器重。比方，关于文件中提到“要使用好名贵的时间窗口”，为什么是名贵的时间窗口呢？我的明白，是改革、创新的时间窗口，由于来岁经济增长率较高，若设定6%的增长目的，则可以轻松完成，不必要推出鼎力大举度的刺激政策；从外部情况看，中国与东盟、欧盟都签署了互助协议，美国又面对换届之际，外部情况也在向好。这一国表里的局面都对我们推进改革和创新都是难过的精良机遇。

别的，五中全文还初次提出“对峙体系观念”，什么是体系观念？就是应用体系头脑分析事物的本质和内涵接洽，从团体上把握事物发展规律的方法。当前布局性、体制性、周期性题目相互交错叠加，地方长处、部分长处、企业长处与个人长处等之间怎样和谐，都必要有体系观念。

比方，反把持、防止资源无序扩张与第三次分配等，看似在讲三件事，现实上就是一件事：缩小收入差距。缺乏体系观念的人每每会以为，通过互联网平台购物既价廉物美，促进消耗，又有利于就业，但究竟又是怎样呢？这就必要解多因子方程式。好比，电商模式带来的净就业是多少（电商就业-店肆赋闲）？包装物带来的情况污染本钱有多大？

对于2021年的资源市场，我依然乐观。只管已经一连两年上涨了，但这种上涨的动力，照旧来自于估值的提拔——确定性溢价（我在2017年提出给将来现金流稳固的企业，根据DCF模子给予确定性溢价）。我以为，这轮布局性牛市始于2017年，同时也是绩差股熊市是开始。

壳资源不再稀缺，绩差股走弱

数据泉源：Wind，中泰证券研究所

随着大市值股票的市值占比越来越大，身分股指数的连续走强合乎逻辑。指数化期间的投资逻辑就是抓大放小。固然，防止泡沫过大也是必须的，2019年以来，发展性行业头部企业的估值已经有偏高之嫌，那么，代价型的头部企业是否会得到投资者青睐呢？尤其是港股市场的某些偏代价的头部企业，估值相对于A股的折价已经非常大了。

纵观汗青上的中心五年规划文件，关于资源市场的，本年初次出现了“注册制”和“退市”两个词，这应该是将来资源市场变革的最大特性，它们对于资源市场带来的影响，将是亘古未有的。

不妨看一下纳斯达克市场的退市规模，自创设以来退市数目已经凌驾1万家了，而剩余的公司，大部门照旧平庸的，只有10%左右的公司才是良好的。以后，A股市场也将在注册制和退市规则下，供给会越来越多，更必要举行估值调解，步入到恒久的、优胜劣汰的良性循环中。

纳斯达克市场上市以来涨幅统计

数据泉源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所

阐明：纳斯达克市场建立早期的数据大概有所缺失

2021年的资源市场，也应该牢记体系观念，更好统筹“发展和安全”。2021年的资源市场，在强者恒强的期间里，肯定会出色纷呈，只管会有城头幻化大王旗，但我信赖，代表资源市场的重要指数，照旧会继承向上。

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