镍|深度：欢迎硫酸镍的高光期间

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原标题：镍|深度：欢迎硫酸镍的高光期间

■镍的二元供需匹配是明白镍财产变迁的焦点，“红土镍矿—高镍化动力电池”的供需匹配将开启硫酸镍的高光期间。二元供给方面，硫化镍矿供应降落，红土镍矿亟待扩张；二元需求方面，不锈钢稳步增长，环球新能源车大潮叠加高镍化趋势，将驱动硫酸镍需求加快增长；传统的镍二元供需匹配分为两条路径，一是硫化镍矿 -电解镍 -不锈钢 +电池，二是红土镍矿 -不锈钢。

我们以为，将来较长时期镍财产的重要抵牾将聚焦在硫化镍矿资源不敷的配景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加快增长的硫酸镍需求怎样匹配的题目。我们预计 2021-2025年硫酸镍供需或将连续抽紧， 2025年缺口大概到达 6.5万金属吨，而可以或许办理以上重要抵牾，实现 “红土镍矿 —高镍化动力电池 ”供需匹配的公司将得到丰厚回报。

■将来5年动力锂电对硫酸镍需求CAGR增速高达40%。动力锂电对镍的需求有望体系性地高于新能源车增速，一是单车带电量提拔，二是动力电池高镍化。我们的测算表明，将来 5年动力电池范畴对硫酸镍需求 CAGR增速高达 40%。只管不锈钢仍为镍最大消耗范畴，但动力电池行业是将来镍需求增速最大的范畴，电池需求占比有望从 2019年约 5%占比提拔至 2025年的 17%。

■印尼成为硫酸镍供应的主力增长极，且壁垒渐渐抬升。印尼将是将来硫酸镍财产的主战场，一是当前印尼镍储量、产量环球第一，也是镍供给新增产能最大的地区；二是印尼通过两次禁矿，驱动配套底子办法渐渐美满；三是靠近环球锂电需求中央中国；四是印尼镍矿市场的把持性尚低于菲律宾和新喀，具备较好参与机会。

印尼红土镍矿制备硫酸镍结构有三大壁垒，先辈入者占据上风。一是资源开支壁垒，印尼克制原矿出口倒逼财产资源必须在本地投资设厂，将拉长资源开支周期。二是矿权审批壁垒，由于印尼当局矿产资源掌控力强，采矿权审批趋严，后入者壁垒被渐渐举高。三是技能壁垒，镍项目投资巨大，技能复杂，必要强盛的资金和技能气力支持。

停止2020年底，印尼针对新能源车财产需求而建立中或筹划建立的红土镍矿项目分别有7个，产能到达27.9万吨，筹划投产的时间重要会合在2022-2023年。

■钴+镍+正极前驱体（正极）一体化具备极强的焦点竞争力。一是环球钴镍资源分布会合度高决定了资源可得性自己就是壁垒，二是铜钴、镍钴矿山和冶炼的资源和技能壁垒高；三是新能源车整车厂、电池厂自然对电池质料的供给稳固性、安全性和同等性要求高，使得一体化水平高的上游供应商具备较强的议价本领和客户粘性。正极质料上游公司走纵向一体化的门路，本质上是用资源把持力整合议价本领单薄的中卑鄙，从而实现一体化后的本钱降落、规模扩大、市场份额提拔和议价本领加强，将资源把持力扩展到正极质料的把持力。

■环球硫酸镍和镍总体供需有望在2021年进入短缺，且将来五年缺口渐渐扩大，钴镍正极质料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的有望迎来庞大重估机会。预计 2020-2025年环球硫酸镍（实物量）需求量从 69万吨增长至 284万吨，从 2021年开始缺口渐渐显现， 2021-2025年缺口分别为 -0.66、 -3.42、 -2.56、 -2.79、 -6.53万吨；环球镍将从 2022年开始进入短缺, 2021-2025年环球镍供需均衡分别为 1.76、 -9.10、 -12.15、 -14.55、 -16.12万吨。

供需抽紧驱动硫酸镍代价攀升，进而动员镍价中枢体系性上行，钴镍正极质料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的将迎来庞大重估机会，发起重点关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、洛阳钼业等标的。

■风险提示：1）新能源汽车动力电池增长和高镍化趋势低于预期； 2）印尼 HPAL项目投产进度超出预期； 3）硫化镍矿供给超出预期。

1. 镍的二元供需匹配是明白镍财产变迁的焦点

1.1. 二元供应：硫化镍矿供应降落，红土镍矿不停扩张

环球镍储量相对会合，比年来环球镍矿储量增长重要来自红土镍矿。据美国地质观察局（USGS）数据，2020年环球镍储量为 9,400 万吨，同比保持稳定，此中红土镍矿占 60%，硫化镍矿占40%。此中印尼镍矿储量稳定，仍为2,100万吨，仍旧是镍资源最丰富的国家，其次是澳大利亚、巴西、俄罗斯、新喀、古巴、菲律宾等国。中国是贫镍国，储量约280万吨，重要会合在金川镍矿，环球占比约为3%。

环球镍矿2019年年产量256万吨，2020年预计为235万吨，同比淘汰7.6%，重要受疫情和印尼禁矿的影响。据国际镍业研究构造（INSG）数据，2019年环球镍矿产量为256.42万吨镍金属量，同比增长10.13%，此中印尼镍矿产量从2018年的60.6万吨大幅上升至2019年的85.3万吨，其他国家镍矿产量保持安稳。菲律宾、印尼、俄罗斯、加拿大、新喀和澳大利亚等前六大镍矿生产国产量进一步会合，约占环球的77%，较2018年上升5pct。据国际镍业研究构造（INSG）数据，随着印尼公布2020年开始克制镍矿出口，叠加疫情的肆虐，2020年环球镍矿产量降落至235.2万吨，同比降落7.6%。

环球硫化矿产量逐年降落。传统的硫酸镍生产工艺重要是通过硫化镍矿火法冶炼生产高冰镍再接纳湿法工艺生产硫酸镍，但是颠末恒久开采后，硫化镍矿的资源储量、开采条件、矿石品位等方面都渐渐变差，硫化镍矿产量呈降落趋势，环球前三大镍供应商Vale、Nornickel和Glencore的硫化镍矿山产量都出现显着降落，只管2019年合计镍产量约42.2万吨，同比增长1%，但较2013年的51.9万吨降落了近20%。

与此相对的是红土镍矿供应大幅提拔。据USGS统计，环球60%的镍矿储量是以红土镍矿的情势存在，而红土镍矿直至2007年开始才渐渐替换硫化镍矿在不锈钢范畴的需求。比年来，红土镍矿产量飞速增长，据测算，2019年环球镍矿供给布局中红土镍矿占比靠近70%。由此，比年来以红土镍矿为质料以湿法冶炼工艺制备镍的中心品进而制成硫酸镍，已成为办理硫化镍矿供给不敷的方向。

2020年环球镍资源静态可开采年限约38年，资源较为丰富。比年来环球镍矿储量增长趋缓，而产量方面大幅增长，使得储采比中枢有所降落。2020年，环球前三大产镍国印尼、菲律宾和俄罗斯的储采比分别为28、15和24，均低于均匀程度，但思量菲律宾和印尼的勘探资源开支并不充实，大概存在低估。

镍矿重要分为硫化镍矿和红土镍矿两个矿种，分别对应差别的加工路径。硫化矿中镍重要以硫化镍情势存在，不停是主流镍冶炼质料；红土镍矿是氧化物矿，因其含铁较多，颜色出现出氧化铁的赤色，故称之为红土镍矿。硫化镍矿重要接纳火法冶炼工艺，形成高冰镍中心产物后再进一步通过湿法工艺直接生产硫酸镍或电解生产电解镍，重要用于电镀、电池及合金范畴，部门电解镍用于不锈钢行业；红土镍矿一样平常接纳火法冶炼直接生产镍铁（Ni含量＞15%）或镍生铁 NPI（Ni含量＜15%）进而生产不锈钢，少部门接纳湿法工艺形成镍中心产物生产硫酸镍或电解镍。

红土镍矿的上风非常明显。起首最大的上风在于资源储量非常丰富，相对硫化镍矿供应来说，面临迅猛的不锈钢和新能源车三元锂电池对镍的需求，红土镍矿资源相对宽松； 二是红土镍矿计价方式以镍含量计价，矿石中丰富的铁元素不计价，使得卑鄙不锈钢的本钱大大低落； 三是红土镍矿位于泥土表层，相称于露天开采，且非硬岩形态，开采和勘探本钱极低；四是红土镍矿资源位于赤道附近比方印尼和菲律宾，靠近沿海，便于外运。

红土镍矿重要分为上部褐铁矿层和下部残积层，分别得当湿法和火法冶炼工艺。红土镍矿顶部是一层崩积层（铁冒），含镍较低，一样平常弃置堆存；下面是褐铁矿层，含铁多、硅镁少，镍低、钴较高，一样平常接纳湿法工艺综合接纳金属；再下层是混有脉石的残积层矿，含硅镁高、钴较低、镍较高，这类矿一样平常接纳火法工艺处置惩罚，现在重要用来生产镍铁，下一步应用在不锈钢范畴。

1.2. 二元需求：不锈钢稳步增长，高镍化锂电池需求将迎来高速发展

不锈钢是镍最大消耗范畴，由于性能优秀，现在不可替换，需求稳步增长。镍消耗范畴重要会合在不锈钢，占比到达70%，遥遥领先于其他应用。不锈钢由于其优秀的耐蚀、耐高温等性能，有着其他质料无法替换的用途，在工业和民用范畴得到广泛的应用，此中前三大消耗范畴分别为金属成品、修建、和机器，合计占比到达66%。

2020年环球受疫情影响，不锈钢粗钢产量预计约为5000万吨，同比降落4.3%。但观察近10年的不锈钢需求增速，2009-2019年不锈钢年均增速约为7.7%，连续以较快的速率增长。

中国是环球最大不锈钢生产国和消耗国，不锈钢产能高速增长势必动员镍的需求增长。随着中国经济的快速发展和人民生存程度的不停进步促进了国内不锈钢产物的消耗和需求，2020年，中国不锈钢产量3,014万吨，同比增长2.51%，占环球不锈钢产量比例到达56%，表观消耗量2,132万吨。由于不锈钢产能的不停增长，不锈钢行业对镍的需求有望连续增长。

中国和印尼不锈钢产能加快结构，支持对镍的稳步增长。近几年，由于镍质料的限定，环球不锈钢增长重心向印尼转移，据Mysteel统计，中国2021年不锈钢产能结构到达335万吨，印尼将来不锈钢产能结构到达950万吨，中印两国的不锈钢需求有望连续、稳固的支持对镍的需求。

新能源车给镍需求提供强劲的增长潜力，需求占比连续攀升。团体来看，电池范畴对镍的需求只管当前占比低于10%，但新能源车的需求连续攀升，预计到2030年环球新能源车产量有望靠近3000万辆，同时高镍电池的推广进一步加快新能源车范畴对镍的需求，电池需求成为将来对镍需求最大的范畴。据我们测算，到2030年，环球电池对镍的需求有望到达168万吨，电池需求占比有望到达31%。对于现在动力电池的巨大需求，由于硫化镍矿的供给刚性，将来更多将从红土镍矿途径举行资源获取。

1.3. “红土镍矿——高镍化动力电池”的供需匹配将开启镍的新期间

镍供需汗青上重要分为三个时期。第一个时期是硫化镍矿-电解镍-不锈钢时期（~2006），2007年从前，环球镍重要供应来自于硫化镍矿，镍最大的需求端不锈钢，重要通过硫化镍矿生产电解镍来供给。

第二个时期是红土镍矿-镍铁-不锈钢时期（2007-2017)，这个时期由于不锈钢的需求大幅提拔，硫化镍矿的供给不敷，依附高镍价吸引的资源流入，突破了红土镍矿-镍铁-不锈钢的工艺瓶颈，使得新供给通道买通，大大缓解了硫化镍矿的供给压力，但是也带来电解镍需求的大幅降落，镍价开启十年下跌。

第三个时期是红土镍矿-镍中心品（高冰镍）-硫酸镍时期（2018-至今），在新能源车产量大幅攀升的同时，三元电池叠加高镍化趋势对镍的需求也加快提拔，而当前传统的硫化镍矿到硫酸镍的供给又一次和当年不锈钢需求一样不能完全满意将来的需求。以是从2018年开始，上游企业将眼光再一次瞄向了红土镍镍矿，通过湿法HPAL工艺和火法高冰镍工艺对红土镍矿举行大规模开辟。

我们以为，镍的二元供需匹配是明白镍财产变迁的焦点，“红土镍矿—高镍化动力电池”的供需匹配将开启镍的新期间。二元供给方面，硫化镍矿供应降落，红土镍矿亟待扩张；二元需求方面，不锈钢稳步增长，环球新能源车大潮叠加高镍化趋势，将驱动硫酸镍需求加快增长；传统的镍二元供需匹配分为两条路径，一是硫化镍矿-电解镍-不锈钢+电池，二是红土镍矿-不锈钢。

回首镍财产的发展史，镍二元供需抵牾重要表现为，硫化镍矿自然稀缺，红土镍矿潜力巨大，面临不锈钢、动力电池等需求大潮，必要不停突破资金和技能藩篱，将资源潜力巨大的红土镍矿不停的与不锈钢、动力电池等原先只能靠硫化镍矿满意的需求举行匹配。

站在现在时点，我们以为，将来较长时期镍财产的重要抵牾将聚焦在硫化镍矿资源不敷的配景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加快增长的硫酸镍需求怎样匹配的题目。我们预计2021-2025年硫酸镍供需或将连续抽紧，2025年缺口大概到达6.5万金属吨，而可以或许办理以上重要抵牾，实现“红土镍矿—高镍化动力电池”供需匹配的公司将得到丰厚回报，硫酸镍财产即将迎来高速发展的高光期间。

2. 将来5年动力锂电对硫酸镍需求年均复合增速高达40%

2.1. 将来5年动力锂电对硫酸镍需求加快增长，占镍需求比例有望大幅提拔

不锈钢仍为镍最大消耗范畴，但电池行业是将来增速最大的范畴。根据国际镍协数据，2019年天下镍消耗布局中不锈钢占70%，合金占16%，电镀占8%，电池占5%，其他合计占1%。据我们测算，随着电动车行业的发达发展，团体电池需求占比有望从2019年约5%占比提拔至2025年的17%，2030年有望提拔至31%左右，而电池范畴的重要用镍为硫酸镍。

我们的测算表明，将来5年动力锂电对硫酸镍需求CAGR增速高达40%。我们的猜测表明，根据将来新能源车的需求增速，我们预计镍需求中增速最快的是电池范畴，此中，新能源车的需求增速有望到达40%，也是将来镍财产中需求拉动最为强劲的范畴。

2.2. 三元动力锂电池高速增长，叠加高镍化趋势是硫酸镍需求增长的两大驱动力

当前硫酸镍需求重要会合在电池和电镀行业。电池行业用镍分为两类，一是镍氢电池中的泡沫镍、储氢合金、球镍，二是锂电池中的三元质料前驱体。根据安泰科统计，硫酸镍消耗布局中三元前驱体占一半以上，到达55%，重要用以进步三元质料的能量密度，而电镀、镍氢电池和其他应用占比分别为19%、12%和14%。随着电动车行业的发展以及动力电池的高镍化趋势，三元前驱体占比将进一步进步。

镍氢电池和电镀行业消耗增速放缓。镍氢电池本来由于其高能量密度、本钱低、环保等长处被广泛用于消耗电子和混淆动力电车行业，但是比年来随着锂电池的不停发展，镍氢电池在消耗电子行业的应用被渐渐代替，镍氢电池的消耗量由此呈下滑趋势，据安泰科调研，现在中国镍氢电池生产企业险些没有扩产筹划，一部门企业已经开始动手生产锂电池。电镀用硫酸镍占比相对较少，比年来由于国家环保政策趋严，部门环评不达标的电镀企业被迫退出，电镀行业发展受挫，近来几年间国内电镀硫酸镍用量均在2万金属吨附近颠簸，相对比力稳固。

三元前驱体重要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车将贡献硫酸镍重要需求增量。根据IEA统计，2019年环球电动汽车销量突破210万辆，电动汽车保有量增长到720万辆，较2018 年增长33.3%，继承维持高速增长。2020年虽受新冠疫情影响，新能源汽车高速增长的趋势仍在连续，各国都在积极接纳步伐推动新能源汽车发展，据EV Volumz统计，2020年环球电动汽车销量为324万辆，同比增长了43%。别的，BNEF预计环球电动乘用车销量2030年将增至2800万辆，到2040年将达5600万辆。受新能源补贴政策退坡影响，据中汽协数据表现，2020年我国新能源车产量约136.6万辆，同比增长7.5%，团体趋势仍旧精良，据中国电动汽车百人会理事长陈清泰猜测，到2030年我国新能源汽车贩卖有望突破1500万辆，保有量会突破8000万辆。

新能源汽车动力电池技能门路存在磷酸铁锂和三元锂电池之争，磷酸铁锂电池具备代价上风。随着新能源汽车快速发展，动力电池的需求增长迅猛。从技能门路来看，动力电池主流门路不停是磷酸铁锂和三元锂电池，最初由于本钱相对较低，动力电池重要技能门路会合在磷酸铁锂电池；今后由于国家对电池的能量密度提出了明白的要求，电池能量密度更高的三元锂电池被广泛应用于乘用车范畴；比年来由于国家对新能源车的补贴渐渐退坡，本钱更低的磷酸铁锂电池重新回到大众视野，现在在新能源客车和专用车范畴占据主流职位，特殊是特斯拉Model 3推出磷酸铁锂版本、比亚迪新款车型（汉、秦、宋）搭载磷酸铁锂“刀片电池”，磷酸铁锂重新对新能源乘用车范畴发起打击。

三元锂电池由于其高能量密度在高端车型和长间隔续航职位不可动摇。根据乘联会数据，2020年新增装机量中，三元电池装机量约占比66%；磷酸铁锂电池装机量约占比33%。现在来看，乘用车市场短期内存在磷酸铁锂扩大化，但是由于磷酸铁锂和三元锂电池能量密度上存在肯定差距，纵然是比亚迪最新推出的“刀片电池”，能量密度也只是现在主流三元锂电池NCM523的80%，以是我们以为中高端车型和长间隔续航方面三元锂电池不可替换，而且随着技能进步不清除进一步低落三元锂电池本钱的大概性。综合来看，新能源汽车带来的动力电池需求将大幅拉升硫酸镍消耗。

高镍化由于单元电量本钱更低，是三元锂电池公认的将来发展趋势，将进一步提拔硫酸镍的需求。由于环球范围内钴的供给相对较少，本钱较高，因此动力电池企业积极推动三元锂电池高镍化以提拔电池能量密度和低落钴含量，进而低落本钱。现在来看，高镍NCM811的吨本钱高于通例的NCM523，但是由于NCM811能量密度更高，单元电量本钱反而更低。别的随着技能的进步和产能的扩大，NCM 811的本钱有望降落，从而进一步提拔电动汽车对硫酸镍的需求。据统计，2019年三元前驱体产量中8系占比已有11%，而2020年预计高镍占比进一步抬升达22%，高镍化已成为三元锂电池的将来发展趋势。

NCM811质料本钱中硫酸镍占一半以上，硫酸镍需求量较NCM523增长了59.0%。现在三元正极质料的订价模式接纳的是“原质料本钱+加工费+公道利润”，此中原质料占三元正极质料本钱的80%以上，根据我们的测算，NCM811硫酸镍需求量较NCM523增长了59%，质料本钱中硫酸镍占比达60%，随着新能源汽车对三元锂电池的需求日益提拔以及高镍化成为三元锂电池的将来发展方向，硫酸镍的需求将大幅进步。

鉴于动力电池的发展趋势，我们以为随着新能源补贴的渐渐退坡，本钱题目将成为电动车厂商起首关注的重点，因此单元电量本钱更低的高镍三元电池渗出率有望快速提拔，环球高镍三元动力电池 NCM811的渗出率在2020-2025年我们分别给予22%、28%、35%、45%、60%和70%的猜测，同时高镍的NCA电池占比也将有所提拔。同时我们以为只管受新能源补贴退坡影响，短期内新能源动力电池中磷酸铁锂占比将有所回升，但三元锂电池在高端车型和长间隔续航职位依然不可动摇。

高镍低钴已经成为各大电池商的需求趋势。由于钴元素并不到场电化学反应，以是在高镍的同时，低落钴含量，是提拔电池能量密度和低落本钱的好方法。因此，当前在以高镍体系为共识的大条件下，包罗松下、LG、宁德期间等国际主活动力电池企业都在将低钴及无钴化电池作为下一代动力电池研发方向。

松下公布将在将来几年内无钴化。松下公司在2021年1月13日 CES 2021 消耗电子展上表现，将开辟无钴锂离子电池。钴作为有数金属，代价较高，因此也成为电动汽车电池本钱低落的停滞。松下计划在几年内将现在低于5%的钴利用比率降至0%。

格林美9系NCA含钴4.7%前驱体已经批量出货。据格林美2020年12月27日公告，公司开辟了几款四元质料用前驱体均通过战略客户中试认证，正在量产认证中；9系的NCA二元前驱体出货量凌驾1万吨，钴含量仅为4.7%，成为环球第二大9系前驱体供应商；Ni96产物量产认证正式通过，这大概是现在即将规模生产的最高镍产物。同时公司还公布，将来公司将完成一系列四元前驱体、无钴前驱体等技能储备。

3. 印尼成为硫酸镍供应的主力增长极，且壁垒渐渐抬升

3.1. 红土镍矿湿法中心品制备硫酸镍已渐渐成为主流

环球硫酸镍产量连续增长。硫酸镍由于质料泉源广泛，产量相对比力机动，投产取决于卑鄙消耗环境。据安泰科统计，2019年环球生产量硫酸镍81万吨，同比增长25%，中国硫酸镍产量约56万吨，同比增长约26%。据SMM数据，中国2020年硫酸镍产量64万吨，同比增长15%。

比年来硫酸镍增量重要是接纳电解镍、镍的中心品大概镍的接纳料酸溶生产硫酸镍的制备工艺。从制备硫酸镍的成原来看，中心品的生产本钱较低，接纳料次之，电解镍的本钱相对较高。从2019年硫酸镍生产质料占比中也可以看到，硫化矿生产的高冰镍利用比例从2013年的24%一起降落至2019年的13%。与此相对应的是，2019年利用镍中心品的比例达60%左右。2020年，镍湿法中心品是硫酸镍的重要生产质料，占比到达38%，而因上半年入口镍豆相对代价较高，镍粉、镍豆的利用比例略有降落到达21%。

3.2. 印尼将是将来硫酸镍财产的主战场

印尼镍储量、产量环球第一，也是镍供给新增产能最大的地区。据美国地质观察局（USGS）数据，2020年印尼为环球储量第一国家，镍储量2100万吨镍金属，占比22%；印尼产量环球第一，年产约76万吨，占比约33%。将来环球镍矿筹划增量，重要来自印尼的红土镍矿生产镍铁与镍中心品进而用于供给不锈钢和三元电池质料。

印尼通过两次禁矿吸引大量外资流入，配套底子办法趋于美满。印尼通过2014和2020年两次禁矿，使印尼从质料国渐渐向制造国转型，配套底子办法渐渐美满，船埠、电力等基建较之其他红土镍资源国更完备，较好的工业底子使得在印尼的制造业资源开支相对较低。

印尼从地理位置上靠近环球锂电需求中央——中国。中国是印尼最大的镍质料入口国，也是环球最大的电动车生产国，2020年中国新能源车产量136.6万辆，同比增长7.5%，占环球比例约为45%。将来随着新能源车的放量，中国对于镍的需求连续攀升，有望进一步拉动对印尼镍资源的需求。

从镍矿资源的把持水平来看，与其他重要镍资源国相比，印尼仍具备较好的参与机会。据安泰科统计，现在红土镍矿主产国重要为印尼、菲律宾、新喀，此中各个国家的行业会合度差距较大，三个国家的CR3分别为30%、50%、90%，表明现在印尼相比其他两个国家的矿权相对分散，属于竞争市场，在此配景下，相对于其他两个国家具备更好的参与机会。

中韩美电动整车、锂电池巨头纷纷筹划在印尼建厂。由于印尼的镍资源丰富以及资源可得性，中韩美等国电池财产链巨头纷纷筹划大概已经开始在印尼设厂，将来印尼有望成为电动车正极的热土。

韩国当代：2018年12月，路透社报道，韩国当代团体筹划在印尼创建生产电动汽车厂，年产25万辆左右，投资金额约1.8万亿韩元。当代团体筹划将53%的汽车出口到东南亚和澳大利亚，剩余47%用于印尼国内。

特斯拉：2020年10月19日，据Teslarati报道，印尼本地媒体报道暗示，特斯拉大概正在订定筹划，在印尼创建一家专门的电池工厂。2020年12月，印尼当局发表声明，特斯拉将于次年1月正式派出观察团，与印尼当局就投资新能源车供应链题目举行商讨。

LG：2020年9月16日，据路透社报道，印尼海事和投资事件和谐部长表现，印尼已与LG化学和宁德期间告竣在该国建锂电池厂的协议，预计2024年生产锂电池。

3.3. 印尼红土镍矿制备硫酸镍结构的三大壁垒

3.3.1. 壁垒一：原矿克制出口导致必须配套财产链，拉长资源开支周期

第一个壁垒是印尼克制原矿出口，必须配套财产链，将进步资源开支周期。印尼汗青上有过两次禁矿，重要目标都是为掩护本国资源，拉动国内经济发展，进步产物附加值，使得印尼克制原矿出口，必须在本国配备卑鄙财产链，使得进入印尼的投资本钱明显进步，财产链延伸。现在来看，印尼的禁矿短期带来镍财产的短期阵痛，但却取得了本国镍财产的长效发展，中游财产链产量逾越中国，并向着进一步扩大的方向发展。

2014年1月，印尼当局看准将来不锈钢需求，开始克制镍矿原矿出口，矿石产量大幅降落，强化国内镍卑鄙财产链建立。印尼当局看准将来不锈钢发展，为了掩护本国天然资源，同时增长矿产物出口附加值，规定2014年1月12日起克制原矿出口，直接导致我国从印尼的镍矿入口量直线降落，从月度入口数据可以显着看到，入口量敏捷趋近于0。印尼国内镍矿的产量也出现断崖式降落，从2013年83万吨淘汰到2014年18万吨，同比降落近80%，环球产量份额占比也从32%低落到8%。

2017年1月，印尼当局公布放宽矿石出口禁令，实行严酷的出口配额管理，出口渐渐规复。长时间的禁矿造成本地镍矿财产萎缩，为增长当局税收，鼓励企业在本地建厂，印尼当局公布答应1.7%以下的镍矿出口，但答应出口的矿山实行配额管理，必要满意两个条件，一是申请出口配额的矿山在印尼配套的冶炼厂中30%的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，别的可根据申请的配额举行出口；二是冶炼配套建立项目必须在5年内完成，且要通过印尼当局每6个月的建立进度核查，否则将被取消资格。规复出口后，2017-2018年印尼产量敏捷规复，到达56万吨，同比增长62%，到达禁矿政策之前2013年产量的67%。

2020年1月，印尼当局再次克制镍矿原矿出口，意在针对将来新能源财产需求开释。由于镍需求的增长，原定于2022年1月的出口禁令提前到2020年1月，有望令印尼本地的镍财产进一步加快发展，特殊是现在在印尼投资巨大的湿法项目和卑鄙电池质料项目。

3.3.2. 壁垒二：矿权审批严酷，准入门槛不停进步

第二个壁垒是矿权审批壁垒，由于印尼当局矿产资源掌控力强，进入壁垒被举高。汗青上看，印尼政策变革频仍，并管控股权、代价和资源税。第一，矿山只能国家谋划，外企只能作为承包人，经国会答应，可按照条约谋划，贸易化生产5年后股权需减持，不停到第十年减至49%）。第二，能矿部订定镍矿基准价，并动态调解代价，为了掩护本国资源不被平沽。第三，资源税在2020年从4%-5%调解至10%。

当局颁发镍矿开采允许证（IUP）条件趋严，将来的镍资源壁垒将渐渐进步。据2009年《矿业法》规定，获取IUP条件是在当地加工镍矿，不管是自建照旧互助。已往十年IUP颁发数目渐渐降落，2019年只颁发了3个，10年最低。将来随着这种趋势连续，镍矿的会合度将渐渐提拔。

印尼固然还是电动车镍资源的首选地。现在印尼可以或许成为环球电动汽车财产质料的镍资源首选地的重要缘故原由一是资源丰富，二是配套办法美满，三是对比其他国家印尼仍为竞争市场，但是随着时间的推移，这种壁垒将连续强化，先辈入者的壁垒会越来越高。

3.3.3. 壁垒三：冶炼技能难度大，项目投资必要强盛资金气力

第三是技能壁垒，镍项目投资巨大，必要强盛的综合资金气力。现在主流的镍中心品制备方式为红土镍矿加压浸出工艺（HPAL）。由于镍的中心品制备硫酸镍本钱相对较低，比年来需求大幅增长，其重要是通过红土镍矿 以湿法冶炼工艺制备得来。现在较为成熟的红土镍矿湿法冶炼方法是加压浸出工艺（HPAL），其重要流程包罗矿石预备、加压酸浸（以氢氧化物或碳酸盐或硫化沉淀）、中和及CCD和产物生产等。

前期投资较大重要归因于底子办法的本钱和技能开辟的本钱较高。前期投建的HPAL项目重要有两浩劫点。一是团体投资大、达产期长。HPAL项目通常建立在红土镍矿产地附近，而这些地方每每缺乏船埠、冶炼厂、矿山装备、电厂和门路等底子办法，以是现在HPAL项目每万吨镍的投资额均在5亿美元以上，此中马达加斯加的Ambatovy项目更是达9.2万美元/吨镍；达产期方面，Coral Bay、Taganito项目达产期相对比力短，2012年投产的中冶Ramu项目则耗费了5年左右的产能爬坡，而2010年投产的VNC项目和Ambatovy项目乃至至今仍未达产。

巨额的初始投资以及较长的建立和投产周期使得HPAL项目标折旧本钱更高，以中冶Ramu项目为例，只管其近来一季度直接生产本钱约为9000美元左右，但折旧本钱高达3000美元，总本钱仍旧达12000美元。

二是技能和装备要求高。由于HPAL的焦点工艺为高温高压、酸性介质，对装备、管道及工艺控制要求高，2014年淡水河谷的VNC项目就曾由于生产线酸溢变乱关闭了工厂一个月。

大量中资企业印尼结构HPAL湿法项目和火法工艺，中国工程师的参与使新建项目投入资源有所淘汰。比年来新能源汽车发展大幅拉动镍中心品的需求，而印尼拥有丰富的红土镍矿资源，据统计，印尼现在建立中或筹划建立的红土镍矿湿法和火法项目分别有5个和2个，产能分别为20万吨和7.9万吨，而且相对以往的HPAL项目，这些项目所处的地方底子办法已相对美满，而且其质料通常是由现有的NPI项目配套开采，单元投资额有所降落。

3.4. 环球重要公司HPAL项目先容

3.4.1. 中冶Ramu项目（现在最乐成的HPAL项目）

中冶Ramu项目位于巴布亚新几内亚马当省，总投资20.41亿美元，计划处置惩罚红土镍矿原矿321万吨/年（干基），预计可实现年产氢氧化镍钴7.9万吨/年（干基），按金属计镍为3.26万吨/年、钴为3335吨/年；副产约16万吨/年的商品级铬铁精矿。该项目由2008年开始建立，2012年投产，2017年正式达产，2019年的产量为镍3.3万吨，副产物钴2915吨。股权构成上，中国中冶（67.02%）、酒泉钢铁（13%）、吉恩镍业（13%）和金川团体（6.98%）合资的中冶金吉的全资子公司的中冶瑞木拥有85%的股份，而MRDC通过其全资子公司MRML和MRRL合计持有6.44%的股份，剩下的8.56%则有Conic Metals持有。

中冶Ramu的重要工艺包罗矿浆处置惩罚—加压酸浸—循环浸出及矿浆中和—CCD逆流洗涤—中和除铁铝—氢氧化镍钴沉淀—深海填埋。该项目标红土矿属于含氧化镁低的褐铁矿型红土矿，均匀镍含量1.6%，镁含量0.38%。项目已探明和可控的镍矿石储量为7569万吨，总资源量为1.2062亿吨。

中冶Ramu项目一连三年产量凌驾计划产能，而且是环球本钱最低的HPAL项目之一。根据中冶瑞木官网数据，2017-2019年项目共生产金属镍3.50、3.54、3.27万吨，项目达产率为107.3%、108.4%、100.5%，并于2018年初次红利达2.32亿元。本钱方面，根据Wood Mackenzie陈诉，2018和2019年项目标C1现金成天职别为2.46$/lb和4.05$/lb，均低于第25分位，而假如思量扣除副产物信贷的现实现金本钱，2018和2019年项目标本钱仅为0.87$/lb和2.57$/lb，是环球本钱最低的HPAL项目之一。

3.4.2. 古巴Moa项目（第一代HPAL工艺）

古巴Moa项目是天下上第一个利用HPAL处置惩罚红土镍矿的项目。该项目位于Moa Bay，1955年开始建立，1959年投产。现在Cubaniquel与Sherrrit各持有该项目标50%股份，产物硫化镍钴全部运到加拿大生产镍、钴产物，年处置惩罚矿石量300万吨左右。2007年二期扩建后，现在年产能镍3.2万吨，钴3300吨，2019年镍产量3.31万吨，钴产量3378吨。

第一代HPAL技能典范特性为接纳立式无机器搅拌高压浸出釜。工艺流程为矿石破裂—洗涤—矿浆浓缩—预热—高压酸浸—矿浆冷却—洗涤浓缩—浸出液中和—浓缩—加压硫化沉淀—浓缩洗涤—镍钴硫化物—送加拿大镍钴精粹厂生产镍豆和钴豆。该项目标红土镍矿来自于Moa矿区氧化镍钴矿床，含氧化镁较低而含钴较高，均匀镍含量1.38%，钴含量0.13%，此中镍金属储量约700万吨，钴金属储量约50万吨。

3.4.3. 澳大利亚Murrin Murrin项目（第二代HPAL工艺）

澳大利亚Murrin Murrin项目是现在最大的第二代HPAL项目，是上世纪90年代初创建的三个西澳红土镍矿HPAL项目中仅存的一个，其最初是由Anaconda制作，但是由于低落本钱其在最初计划上存在缺陷，缺乏备用体系和调压井使得其并未到达最初计划的4.5万吨/年镍产能，而且不停地追加投资也使得Anaconda负债累累，终极2011年由Glencore得到该项目标100%股权，2019年该项目标镍产量为3.66万吨，钴产量2700吨。

其工艺流程为矿石储备—高压酸浸—中和、逆流洗涤（CCD）和尾矿—沉淀和再浸出（通过与硫化氢气体在95℃、105kPa下反应生产硫化物中心产物）—溶剂萃取—钴接纳—镍接纳。该项目标镍矿储量约1.04亿吨，均匀镍含量1.05%，钴含量0.08%。

3.4.4. 菲律宾Coral Bay项目（第三代HPAL工艺）

菲律宾Coral Bay项目是第一个第三代HPAL项目，总投资额5亿美元。该项目2002年开始建立，2005年投产后仅用了15个月就到达了计划产量。Coral Bay项目先后建立两套高压酸浸生产线，现在计划生产本领是镍21000万吨/年，钴1500吨/年，产物为混淆硫化物，运送至SMMC日本新居滨精粹厂和播磨生产电解镍和硫酸镍，2019年镍产量1.91万吨。

Coral Bay项目是SMMC（54%）、Mitsui & Sojitz（18%）、Ni Asia（10%）共同建立，接纳HPAL从菲律宾低品位红土矿和褐铁矿中生产镍钴混淆硫化物（MS）。其工艺流程为矿石制备—高压酸浸—预中和—逆流洗涤—中和—脱锌—硫化沉淀—终极中和。该项目标质料泉源于Ni Asia的Rio Tuba矿，该矿山低品位的红土镍矿被用于HPAL制备镍中心品，而铁含量较高的红土镍矿则用于制备NPI。

3.5. 印尼拥有丰富的红土镍矿资源，现在在建和拟建湿法和火法项目加快会合

印尼镍资源已经和当年刚果金钴资源一样，成为了新能源范畴兵家必争之地，以中国企业为主的跨国企业已经在印尼本地抢先结构，以期抢霸占镍资源的本钱上风，从而得到新能源财产链的强化绑定。

3.5.1. 印尼 Weda Bay工业园项目（青山主导）

Weda Bay工业园湿法项目位于印度尼西亚北马鲁古省哈马黑拉岛的Weda Bay矿区，由青山、振石、华友共同开辟，分两期规划建立。一期项目筹划总投资50亿美元，包罗12条火法镍铁生产线，1个湿法镍冶炼工厂，一期镍金属产量将到达9万吨/年，此中湿法预计2万吨，预计2022年湿法投产。

Morowali工业园项目位于印度尼西亚 Morowali 工业园区，由华友钴业全资孙公司华青公司、青创国际、沃源控股、IMIP 和LONG SINCERE建立的合资公司华越公司开辟，项目共投资12.8亿美元，筹划建立年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。项目分为两期实行，一期筹划年产3万吨镍金属量，二期将扩产至6万吨。

2019年11月，洛钼进入该项目，全资控股沃源控股，成为第二大股东。项目预计2021年一期投产。

3.5.3. OBI镍钴项目（力勤主导）

OBI镍钴项目位于印度尼西亚OBI岛，重要使用印尼OBI岛丰富的红土镍矿资源，建立和运营高压酸浸镍钴冶炼工厂和附属办法，该项目一期3.5万吨镍（两套高压酸浸反应釜）2018年下半年启动建立，筹划2021年2季度投产。

2018年初，力勤资源与印尼哈利达团体在印尼北马鲁古省南哈马黑拉县开建“OBI镍钴冶炼项目”，建立高压酸浸（HPAL）镍钴冶炼工厂和附属办法，终极两期项目投产后具备年产24万吨硫酸镍3万吨硫酸钴产物的本领。

该项目总投资10.5亿美元，2018年下半年开始启动建立，预计2020年第三季度一期投产，具备年产9.6万吨氢氧化镍钴中心品MHP的生产本领；2021年二季度硫酸镍项目投产，具备16万吨硫酸镍2万吨硫酸钴的生产本领。

项目二期暨第三套高压釜体系预计2022年投产，届时具备年产24万吨硫酸镍3万吨硫酸钴的生产本领。

继HPAL湿法镍钴项目之后，2019年下半年，力勤资源继承在OBI岛建立RKEF火法镍金属冶炼项目。RKEF项目筹划投资6亿美元，建立年生产9万吨镍金属的冶炼厂及其附属装备、燃煤发电机组及其配套步伐和生存区。

3.5.4. 青美邦项目（格林美主导，002340.SZ）

2019年1月11日，格林美与青山实业、邦普、IMIP、阪和兴业建立合资公司青美邦新能源公司，共同投资的印尼红土镍矿生产新能源质料项目，在印尼中苏拉威西省摩洛哇丽县印尼经贸互助区青山园区奠定。该项目共同投资7亿美元，建立产能不低于5万吨镍金属、4000吨钴金属的湿法冶炼基地，产出5万吨氢氧化镍中心品、15万吨电池级硫酸镍晶体、2万吨电池级硫酸钴晶体、3万吨电池级硫酸锰晶体。建成后将创造从红土镍矿直接生产新能源质料的环球范例，成为天下最大新能源电池质料基地之一。项目预计2022年上半年投产。

3.5.5. 印尼Pomalaa项目（日本Sumitomo主导）

SMMC原预计在2020年3月尾之前完成对印尼Pomalaa镍矿终极可行性研究陈诉并作出终极投资决定。假如该公司和其互助同伴PT Vale Indonesia决定继承推进该项目，预计该镍矿将自2020年中期开始建立。该项目投资凌驾18.5亿美元，计划混淆硫化镍产能40,000吨/年，随后将用于SMMC的日本国内工厂生产电池正极质料，再向松劣等电池厂商供货。

友山镍业印尼项目位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛的Weda Bay工业园内，由盛屯、华友、青山共同开辟。该项目拟接纳“回转窑还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”的工艺生产高冰镍，计划产能为高冰镍量为43,590吨/年，高冰镍含镍量34,000吨/年。

项目已于2020年6月投产，投产后第一年达产70%，第二年达产100%。项目达产后，预计年均匀贩卖收入41,704万美元，年均匀税后利润9,504万美元，投资利税率为31.11%，项目标IRR（税后）为25.14%，投资接纳期（税后）5.63年（含建立期）。

2020年5月22日晚，华友钴业发布定增预案，拟与青山团体在Weda Bay工业园建立年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目，预计建立周期为2年。

项目建立在纬达贝工业园（IWIP）内，位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛，属马鲁古省北马鲁古县。公司持股比例为70%，主体公司为新设华科镍业印尼有限公司（筹）。

项目拟接纳“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”工艺。项目建立内容包罗4台干燥窑、4台焙烧回转窑、4台矿热电炉、 4 台 P-S转炉及配套办法，配套建立 250MW 燃煤电厂。建成后将处置惩罚镍含量1.85%的红土镍矿4,144,300吨/年（湿基），产出高冰镍产物57,692吨/年，含镍金属量45,000吨。根据可行性陈诉，项目标IRR为18.8%（所得税后），投资接纳期为6.78年（所得税后，含建立期）。

3.6. 钴+镍+正极前驱体（正极）一体化具备极强把持本领

自然的资源端的把持的可得性自己就是壁垒。可以或许深入刚果金获取铜钴伴生矿山、结构印尼获取镍钴资源的企业自然就具备的上游的把持壁垒，反抗政治风险的本领已经在资源本钱端得到了表现，外部输出的就是极低的质料本钱。

矿山和冶炼的资源开支是又一自然的资金和技能壁垒。无论是刚果金的矿山培养、民采矿的采购，照旧印尼湿法冶炼都具备极强的资金壁垒，动辄上亿的美元投资并不是简朴可以或许复制的，叠加技能难度极高的湿法冶炼，不但必要资金支持，更加必要强盛的技能支持才气维持稳固的运营。而对于一体化的公司，拥有上游，在顺周期的配景下意味着拥有扩张卑鄙所需的强盛现金流支持。

新能源车整车厂、电池厂自然对电池质料的供给稳固性、安全性和同等性要求，使得他们对上游供应商有着极强的粘性，对于上游供应商意味着拥有了财产链壁垒。拥有了钴、镍的资源端结构，意味着前端供应链稳固性、投融资本领逾越了中卑鄙企业，从而由此可以吸引在前驱体、正极质料环节的技能互助、股权融合和供应链绑定，使得此类企业得到了踏实的技能迭代升级、客户绑定和拓展本领。

上游企业搞正极质料纵向一体化，本质上是用资源把持力整合议价本领单薄的中卑鄙，从而实现一体化后的本钱降落、规模扩大、市场份额提拔，将资源把持力扩展到正极质料的把持力。

4. 将来预测：中恒久硫酸镍需求缺口渐渐显现

短期硫酸镍需求加快，中恒久需求将出现显着缺口。短期来看，由于新冠疫情影响，供给端方面，印尼推迟筹划中的HPAL项目，现在在建HPAL项目标投放会合于2021-2023年，到时间环球硫酸镍供给将会有一个飞跃式的增长；需求端方面，下半年新能源汽车产量增敏捷规复，2020年我国新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，增速较上年实现了由负转正，年度产销创汗青新高。据中国汽车工业协会猜测，陪同国民经济稳固回升，消耗需求还将加速规复，加之中国汽车市场总体来看潜力依然巨大，2021年，新能源汽车有望凌驾180万辆，同比增长40%。

中期来看，随着新能源汽车在环球范围内的快速推广，思量新能源汽车带来的三元锂电池需求，我们预计2020-2025年环球硫酸镍（实物量）需求量从69万吨增长至284万吨，在现在产能环境下，从2021年开始进入小幅短缺并渐渐拉大，2021-2025年缺口分别为-0.66、-3.42、-2.56、-2.79、-6.53万吨。

恒久来看，BNEF预计2040年环球电动乘用车销量2040年将达5600万辆，根据此数据测算，有望拉动1484万吨硫酸镍需求，对应镍金属为331万金属吨。而现在硫酸镍全部产能（包罗在建/规划）也仅为96万金属吨，硫酸镍将来需求缺口不容小视，硫酸镍财产的将来值得等待。

从镍总供需均衡来看，我们预计从2022年环球镍资源进入短缺，2021-2025年环球镍供需均衡分别为1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12万吨。

供需抽紧驱动硫酸镍代价攀升，进而动员镍价中枢体系性上行，钴镍正极质料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的将迎来庞大重估机会。发起重点关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、洛阳钼业等。

5. 风险提示

1）新能源汽车动力电池增长和高镍化趋势低于预期；

2）印尼HPAL项目投产进度超出预期；

3）硫化镍矿供给超出预期。

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