克日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院团结主理、上海金融与发展实行室承办的“资管人沙龙”在上海举行，中国首席经济学家论坛理事长连平，上海金融与发展实行室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰，国海证券首席经济学家陈洪斌，红塔证券首席经济学家兼研究所所长李奇霖，摩根士丹利中国首席经济学家、董事总司理邢自强，广银理财筹办组专职副组长张瑞，恒丰银行金融市场部总司理白雨石等百名金融大咖与中小银行代表，围绕“十四五”开局之年中国经济形势及将来，资管业务的发展趋势与改革方向，睁开了猛烈比武。
短期看，一季度反弹很显着不及预期，基数效应掩饰了经济景气的真实状态。固然一季度GDP增长率到达了18.3%，但与2019年同期相比，仅增长10.3%，两年均匀只有5%左右，低于国内已往十年均匀6%的GDP增长率。假如再看2001年以来的名义GDP增长率和二三财产增长值增长率，可以发现一个简朴规律，汗青上只要低落到10%以下就可以确以为阑珊。比方2001年科技股泡沫破碎引发的经济危急，2009年金融危急，2012年经济二次探底、PPI通缩，2019年名义GDP增长率掉到10%以下，这些都符合这个规律。
另一个更紧张指标是第三财产名义增长率，已往20年来，该指标从来没有低落到10%以下，但2019年开始掉到10%以下。与第二财产受环球经济周期影响颠簸较大差别，第三财产是以内需为主的行业，增长率低落到10%以下黑白常值得鉴戒的事变。
因此，固然2021年一季度几个名义值看起来是强劲反弹，但假如和2019年相比，增长率都仅在7%左右，2019年以来确定的经济阑珊状态并没有被强劲反弹所改变。
再看拉动经济的三驾马车，起首是投资，各财产投资同比增速看起来是强劲反弹，但是假如与2019年各财产投资额相比，可以看到二、三财产投资额都低于2019年同期。以是投资强劲反弹背后，究竟上还没有规复到2019年程度。
其次是出口，也是三驾马车内里最大亮点，缘故原由在于环球供给不敷和补库存的需求，这给了中国很大的时机。
消耗以城镇消耗品零售额看，一季度同比增长34%，但是与2019年1季度相比，增速仅为12%，换算成年度同比增速，两年均匀在6%-7%之间。图5可以看到，从2010年城镇消耗品零售额同比增长18%左右开始，是一条连续下滑的趋势线。看起来强劲反弹的消耗，也并没有改变2010年以来恒久下滑的趋势。
那么假如今后看，将来三驾马车怎样呢？
从图6环球与天下各国的GDP需求布局对比来看，中国的固定资源形成占GDP比重为43%，比环球均匀程度高近20个百分点，比美国、日本等发达经济体都高，投资率还想继承增长是不太大概的。消耗占39%，比环球均匀程度低20个百分点。再从积年一季度三驾马车对GDP贡献来看，2019年以来收支口对经济增长贡献是正的，消耗的贡献度在渐渐低落。因此2019年以来，经济增长依赖投资、依赖外需、消耗不振的这个特点没有发生改变。
消耗不振有两个缘故原由，一个是住民有钱不想花，第二是住民想花但没有钱。图8来看，储备倾向（储备额除以可支配收入）从2010年以来不停降落，意味着住民消耗意愿不停上升，这阐明住民不是不想消耗，并非是“有钱不想花”。
但是住民收入占国民收入比重只有60%，在重要经济体当中最低。从住民收入和现实GDP增速看（图9），2010年以来城镇住民可支配收入增速广泛慢于现实GDP增速。只管疫情之后GDP有所反弹，但是住民收入反弹力度弱于GDP，以是住民消耗率并没有进步，住民不消耗不是由于不想消耗，而是由于没有钱。
更关键的是，固然本年一季度住民收入大幅度反弹，但是底子脆弱。住民收入分为工资性收入、谋划性收入、产业净收入、转移性收入，本年重要是谋划性收入和产业收入反弹。谋划性收入和央行延期还本免息政策有密切关系，假如将来央行政策变更，谋划性收入可否继承增长是存疑的。产业收入则是跟股市有关，但将来股市会怎么样，也黑白常不确定的。
固然住民收入增速慢、消耗不振，但一季度看，住民乞贷买房子的热情很高。固然本年一季度住民部分按揭贷款总额没有赶上2019年一季度程度，但是住民部分短期谋划性贷款和中恒久谋划性贷款大幅度凌驾2019年同期程度。从积年3月份商品房贩卖额和增速来看，2021年商品房贩卖额绝对值也是已往十年来最高。
因此，从恒久来看，经济可连续增长要进步住民消耗率。进步消耗就必要进步住民人均可支配收入。而进步人均可支配收入就是要进步人均GDP，进步人均GDP则要靠资源存量。
上表给出中国和其他四个国家，包罗两个最穷的国家和两个最富的国家。1980年中国GDP只有347美元，肯尼亚890美元，中国比肯尼亚还要低一半。同年国内人均资源存量是0.25万，也比肯尼亚要低。到2017年国内人均现实GDP为7347美元，是肯尼亚的6倍，人均资源存量4.65万，是肯尼亚的10倍。从资源存量进步角度来说，可以直接进步人均GDP。
与此同时，和美国相比，2017年美国人均GDP是53552美元、是我们的6倍，美国人均资源存量13.08万是我们3倍，日本也差不多，以是进步人均GDP要进步人均资源存量。但进步人均资源存量也存在难度，根源在于中国恒久面对的题目，只管人均资源存量很低，但是投资服从也很低。
一样平常来讲，资源存量低时投资服从会很高，但是现在国内的投资服从也偏低，投资服从就是资源边际报酬，资源边际报酬（MPK）即是资源份额除以资源产出比，中国资源产出比2010年急速上升，这就意味着我们的资源边际报酬急速降落，资源投资服从低。也就是说，继承进步资源存量难以再继承动员GDP的增长。
究其根本，缘故原由在于生齿，生齿越多，同样资源带来的回报率越高。
以日本为例，日本2009年开始生齿负增长，前后履历了长达几十年的经济增长停滞。从1995年到2019年，名义GDP萎缩了7%，资源形成萎缩了近30%，焦点CPI也萎缩了2%，耐用消耗品和地皮代价更是靠近腰斩，这些数听说明白日本是恒久通货紧缩。
因此，最关键题目在中国的生齿题目，中国2010年劳动年事生齿占比到达顶峰，2016年开始劳动年事生齿负增长。按照团结国猜测的中位数，中国将在2027年进入总生齿负增长。本来各人以为生齿题目是慢变量，现实上由于中国老龄化速率非常快，生齿题目已经酿成了快变量。这在地区经济上表现的尤为显着，中国7大地区以及3大子地区（京津冀、长三角、珠三角）中，以生齿、投资、社融三个指标看，东北生齿负增长，投资的增速最慢，社融是负增长，以是东北难以振兴的很关键一个点在于生齿题目。
将来办理经济增长的逆境，除了生齿之外还要进步住民收入、改善部分收入分配。现在住民部分收入占国民收入比重只有60%，与环球重要经济体相比是比力低的，进步住民收入一方面要降息，国民收入按生产要素分为劳动收入、资源利钱收入、地皮租金。地皮租金不思量，只看利钱收入和劳动收入两项，100%的国民收入=劳动收入份额+真实利率×资源产出比。假如资源产出比不停上升，利率不降落，则意味着资源利钱收入不停上升，劳动收入的占比降落，进而导致住民人均可支配收入降落。
末了一个题目是输入型通胀，许多人担心境外大宗商品代价暴涨导致PPI大涨，PPI传导到CPI。但假如观察环球其他国家会发现，只有生齿年事较低的国家通胀率较高，老龄化比力严峻的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率乃至是负的，是通缩。以是说，通胀是芳华痘，通缩才是老年斑，老年人不会长芳华痘。
观察中国CPI和PPI，会发现2007年到2009年，国内出台“四万亿”的刺激政策时，PPI与CPI一起上涨，PPI可以传导到CPI。但是从2012年到2016年以后，PPI强劲反弹并没有传导到CPI，焦点CPI是2%，如今焦点CPI已经掉到零点几。缘故原由在于老龄化社会消耗上不去，投资率现在已经很高，投资很难继承提拔。
以是我以为将来中国，过了本年以后，面对题目照旧比力严肃的通货紧缩题目，而非通胀。
文章泉源：苏宁金融研究院研究员黄大智整理自上海金融与发展实行室提供的殷剑峰演讲速记稿。殷剑峰系上海金融与发展实行室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰。返回搜狐，检察更多
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发表于 2020-12-24 03:25:07
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