科创板第一股遭质疑华兴源创估值迎考

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[ 摘要 ] 从业绩来看，根据招股书显示，2016 ― 2018 年，华兴源创分别实现营业收入 5.16 亿元、13.7 亿元、10.05 亿元，实现归属于母公司的净利润分别为 1.8 亿元、2.1 亿元、2.43 亿元。

时代周报记者 黄嘉祥 发自深圳

6 月 19 日，科创板第一股正式出炉。来自江苏的华兴源创拿下科创板 001 号代码，其股票代码为 688001。

在成为市场焦点的同时，华兴源创也经历了一场质疑风波。当日，有自媒体发布文章称，华兴源创将收入占比只有 0.2% 的半导体描述成公司主营业务，" 涉嫌严重欺骗 "。

6 月 20 日，上交所和华兴源创先后进行回应。上交所指出，" 个别自媒体对科创板发行人信息披露提出的质疑，存在断章取义、渲染构陷的问题，与事实不符 "。华兴源创则回应称，公司行业定位描述清楚，不存在欺骗情形，" 报道内容严重失实 "。

伴随着质疑声，6 月 21 ― 24 日期间，华兴源创展开初步询价，发行价格最早将于 6 月 25 日确定。不过，其稀缺性不足也备受市场关注，华兴源创的百亿估值虚实面临检验。

" 作为第一股，即有可能享受光环带来的市场资金追捧，也有可能接受聚光灯下的质疑，这就是‘市场之手’的魅力，凭借充分的博弈，推动新股的定价走向合理。" 一位业内人士对时代周报记者分析道。

光环下的质疑

6 月 19 日，华兴源创发布首次公开发行股票并在科创板上市发行安排初步询价公告及上市招股意向书。从 3 月 27 日获得受理到正式发布招股书，华兴源创仅用了 84 天。

在当前 125 家申报科创板的企业中，华兴源创属于后发先至型选手—其并非是首家被受理，也不是第一家上会、过会和提交注册申请的企业，但却最快获得证监会注册许可。

创下 " 科创板速度 " 的背后，华兴源创经历了 14 年的发展。华兴源创成立于 2005 年，从股权结构来看，公司的实际控制人是陈文源、张茜夫妇，两者通过直接和间接方式合计持有公司发行前 93.15% 的股份，是申报科创板中较为罕见的 " 夫妻店 "，陈文源现任公司董事长兼总经理。

时至今日，华兴源创已发展成为国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品应用于 LCD 与 OLED 平板显示、集成电路、汽车电子等行业，客户主要包括苹果、三星、LG、夏普、京东方等行业内知名厂商。

从业绩来看，根据招股书显示，2016 ― 2018 年，华兴源创分别实现营业收入 5.16 亿元、13.7 亿元、10.05 亿元，实现归属于母公司的净利润分别为 1.8 亿元、2.1 亿元、2.43 亿元。

研发方面，期内研发费用投入分别为 4771.98 万元、9350.78 万元、1.39 亿元，研发费用占营业收入的比重分别为 9.25%、6.83%、13.78%，研发投入占比逐年增加。在高研发投入之下，公司产品毛利率 2018 年超过 55%。

华兴源创之所以成为科创板第一股，与其较强的盈利能力有着一定的关联。资深投行人士王骥跃认为，在前两批提交注册申请的企业中，华兴源创 2018 年收入过 10 亿元、扣非净利润超过 2 亿元，经营活动现金流接近 2 亿元，盈利能力最强，它也是唯一一家未在注册环节接到问询的企业。

此次登陆科创板，华兴源创拟募资 10.09 亿元，其中 3.99 亿元投向平板显示生产基地建设项目，2.6 亿元投向半导体事业部建设项目，另外 3.5 亿元用于补充流动资金。

不难看出，半导体是华兴源创发展的重要方向之一，而这也恰恰是被质疑的焦点。在前述自媒体文章中，就质疑华兴源创在招股说明书中 " 五百多次号称芯片，但收入占比仅千分之二，却把半导体行业披露成公司的主营业务，涉嫌严重欺骗 "。

" 公司进行前述定位描述一方面是因为 2005 年成立以来平板显示检测业务一直是公司业务的最主要组成部分；另一方面是因为发展集成电路测试设备是报告期内公司重要战略布局，是公司研发投入的重点方向之一，自主研发的部分产品已获较大规模订单并已陆续交付。"6 月 20 日，华兴源创回应称，公司行业定位描述清楚，不存在欺骗情形，报道内容严重失实，将对不实报道和传言保留追究相关方法律责任的权利。

百亿估值迎考

科创板首次采用市场化的询价发行，打破了市盈率倍数的约束，因此华兴源创的发行询价亦备受关注。

上述自媒体文章质疑，华兴源创将半导体行业披露成公司的主营业务，就是为了提升估值。

华兴源创则表示，目前公司集成电路测试业务已取得了一定的经营成果，成为公司新的利润增长点。公司基于以上情况将集成电路作为公司主营业务之一进行披露符合公司情况，不存在欺骗情形。

目前，已有机构对华兴源创给出了初步估值。其中，华鑫证券分别采用对估值 PE 法和绝估值 DCF 法，在对两种估值方法进行平均后，最终给出华兴源创当前估值约为 102.98 亿元，建议询价区间在 23.35 元 / 股― 28.01 元 / 股之间。6 月 23 日，方正证券也在研报中表示，综合应用市盈率和市销率两种相对估值方法，同时结合公司自身成长性，初步得出华兴源创合理市值区间为 83 亿― 103 亿元，定价区间为 20.73 ― 25.73 元 / 股。

从稀缺性和基本面来看，华兴源创并不具备很大的优势，目前 A 股市场上已有竞争对手精测电子与长川科技，其中精测电子更是行业老大，华兴源创的盈利能力与之相近。" 稀缺性欠缺和质地一般。" 在华兴源创路演以来，大多数机构人士给出上述评价。

对此，上述业内人士对时代周报记者表示，科创板是市场化询价，没有所谓 23 倍隐形天花板，第一股的询价发行将会对科创板未来的市场化询价制度产生深远影响，其表现将彻底改变 " 询价只是走个形式 " 这样的刻板经验。既然是市场化询价，对于公司估值的评判，出现任何意见都很正常。

"102 亿元的估值感觉偏高了。" 王骥跃对时代周报记者表示，第一家询价发行会有个熟悉的过程，未必是最好的价格。另外，市场可能会认为科创板第一股的询价发行有示范意义，其实不然，投资者还是应该逐一分析，第一股和其他的并没有本质差异，应以平常心看待。

另外，在市场化询价发行之下，需要投资者更冷静地辨别企业的估值和发展预期，了解企业的竞争优势与劣势，以及面临的风险因素。

华兴源创最大的风险或就来自于对重大客户的依赖性，尤其是苹果。招股书显示，2016 ― 2018 年，华兴源创来自苹果的销售额占比分别达 75.13%、91.94% 和 66.52%；苹果公司经营情况对公司影响较大，华兴源创 2017 年业绩的大幅增长和 2018 年大幅下滑，均与苹果有关。

来自苹果的影响或还在延续，而华兴源创在风险因素中表示，若苹果公司智能手机业务出现较大的、长期的不利变动的同时，公司无法及时拓展平板检测领域的其他客户且集成电路检测等其他业务领域开拓效果不佳，则前述情形可能对公司业务的稳定性和持续性以及持续经营能力产生重大不利影响。

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