境外融出资金业务存在较高风险。2020年，境外孖展业务减值预备与孖展业务余额比例高达23.42%。境外孖展业务个人占比仅为26%，机构客户高达84%，境外 融资业务不敷分散，加之境外市场无涨跌停板限定，导致了境外融资业务的高风险。
2018年以来，融出资金业务中风险较高的孖展业务规模连续压降，抵押包管率提拔。2020年规模27亿元，较2018年高点（53亿元）降落50%，融出资金业务质量大幅改善，抵押包管物/账面代价连续提拔。
股质业务规模降落、抵押包管率提拔。从三阶段预期名誉减值模子来看，2020年阶段三股质业务账面代价9亿元，包管物代价比133%，较2019年的110%提拔23pct，股质业务风险明显低落。
►中性假设下预计2021年业绩增近10%
在2021/2022/2023年股基日均生意业务额分别为9740/10245/10778亿元的焦点假设下，预计公司2021/2022/2023 年业务收入分别为191.5/ 209.6/ 232.0亿元，预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为43.8/48.2/54.1 亿元，预计公司 2021/2022/2023 年BVPS分别为6.3/7.0/7.8 亿元，4月15日股价对应的PB为1.36/1.22/1.10倍。鉴于公司机构服务占优将明显受益于市场机构化， 分公司战略与团体协同战略渐渐发力、风险管理本领改善连续为各项业务赋能，初次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1）机构化历程低于预期；
2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；
3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；
4）生意业务量大幅萎缩，资源市场改革低于预期的风险。
正文目次
1. 追赶中的特色中型券商
1.1. 起步于兴业银行证券部，剑指全面跻身行业前10
1.2. 2015年以来扩张速率快于行业
1.3. 自营、资管（含基金管理）业务收入占比明显高于行业
2. 经纪、两融、投行业务份额提拔，自业务绩精彩
2.1. 经纪与财产管理业务市场份额提拔
2.1.1代交易业务市场份额提拔
2.1.2公司机构经纪业务排名极为靠前
2.1.3财产管理转型领先同业
2.2. 自业务务收益率突出
2.3. IPO市场份额触底回升
2.4. 公募基金业务为稳固收益的紧张泉源，获益高于同业
2.5. 两融份额提拔，股质份额降落
3. 资产质量改善
4. 投资发起
4.1亮点总结
4.2 21年业绩预计增近10%
5. 风险提示
图表目次
图1 公司发展进程
图2 公司股权布局
图3 公司旗下子公司
图4 2009-2019年公司分支机构与市场业务部合计数目对比
图5 公司比年来各个年份营收相较于2015年营收的比值
图6 分公司省份分布环境
图7 公司收入布局
图8 证券行业收入布局
图9 公司业绩弹性大于上市券商均值
图10 公司杠杆倍数收敛至靠近上市券商均值
图11 公司股基生意业务额及市场份额
图12 公司代交易收入及市场份额
图13 公司佣金费率止跌回升
图14 兴业证券机构经纪业务收入好于零售经纪业务
图15 公司席位租赁收入及市场排名
图16 公司代销金融产物收入排名行业领先，19年排名第4
图17 公司经纪业务人数及公司占比提拔
图18 公司财产管理业务办法
图19 公司证券经纪业务净收入布局
图20 行业证券经纪业务净收入布局
图21 兴业证券自业务务收入占比高于行业
图22 兴业证券自营规模/归母权益
图23 兴业证券自营投资收益率
图24 兴业证券自营投资中权益规模在行业中处于相对较高程度
图25 兴业证券投行业务收入及占比
图26 公司投行业务收入排名
图27 公司IPO承销规模及市场份额
图28 公司再融资承销规模及市场份额
图29 公司焦点债规模及市场份额
图30 受托客户资管净收入继承下滑
图31 公司受托资管规模继承下滑
图32 参控股公募基金行业领先
图33 基金管理业务收入为公司稳固收入紧张泉源
图34 公司融资融券余额及份额连续提拔
图35 融出资金均匀利率趋于稳固
图36 公司股票质押余额及份额连续降落
图37 融出资金均匀利率趋于稳固
图38 2017年以来行业及公司名誉（资产）减值丧失剧增
图39 公司各项资产的名誉（资产）减值环境
图40 公司各项资产的名誉（资产）减值占比
图41 融出资金余额及减值与核销比例
图42 境表里融出资金业务减值预备及比例
图43 境内融出资金业务个人占比85%（单元：亿元）
图44 境内孖展业务个人占比26%（单元：亿元）
图45 2018年以来境外融出资金业务规模连续压降
图46 18年以来包管物代价/账面代价连续提拔
图47 18年以来股质业务减值比例连续处于较高程度
图48 2017年以来股质规模连续压降
图49 2020年阶段三账面代价降落，包管物比例提拔
图50 20年公司各项业务增速
表 1 公司各项指标行业排名
表 2 公司研究本领突出
表 3 2020年公司各项业务收入贡献
表 4 2021-2023各项业务收入增速猜测
表 5 可比公司估值（总资产单元亿元）
1.追赶中的特色中型券商
1.1.起步于兴业银行证券部，剑指全面跻身行业前10
公司前身为兴业银行设立的部属证券业务部，于1991 年10 月开业。1994 年4 月，兴业银行在原证券业务部底子上建立福建兴业证券公司，注册资源1 亿元。
1999 年改制增资与兴业银行脱钩，并更名为兴业证券股份有限公司，成为天下性证券公司。2002 年，提出二次创业，由坐商向行商变化。2007 年，控股华商期货。2009 年，设立兴业创新资源，试点直投业务。业务范围不停扩大。
2010 年10 月，兴业证券乐成在上海证券生意业务所上市，今后通过2013 年的再融资和2015 年的配股，不停加强资源气力。公司2011 年投资设立兴证香港，2016 年10 月子公司兴证国际在香港联交所上市，同年设立78 家证券业务部，为扩张力度最大一年，业务部数目排名从2015 年的38 名提拔至18 名。2017 年，公司开启了“全面跻身行业TOP10 ，开启建立一流证券金融团体”的新征程。
福建省财务厅为公司的第一大股东与现实控制人，持有公司20.27%的股权。福建省国资委间接持股8.65%，此中，福开国资委通过全资子公司福建省投资开辟团体持股7.29%，通过福建省融资包管有限责任公司持股1.36%。
公司旗下有5家全资子公司，2家控股子公司。全资子公司分别是兴证证券资产管理、兴证（香港）金融控股、兴证创新资源管理、兴证投资管理、福州兴证物业管理有限公司；控股兴业期货、兴业环球基金，别的还参股海峡股权生意业务中央（福建）、南边证券等公司，形成了证券、资管、期货、直投、基金等全牌照业务平台。
1.2.2015年以来扩张速率快于行业
自2010年上市以来，团体兴业证券分支机构扩张速率远超行业，详细来说履历了三个扩张阶段，第一阶段2009年-2014年，此阶段公司分支机构迟钝增长，均匀每年增长10家左右，此阶段公司扩张落伍于行业；第二阶段2015年-2016年，这两年分支机构飞速扩张，此中2015年2016年公司分支机构分别增13家与77家，2016年是兴业证券发展史上扩张最快的一年；2017年以来进入妥当增长阶段，均匀每年增长15家左右。团体来看，公司业务部与分公司数目由2009年的34家敏捷增至2020年235家，分支机构数目在行业中占比由0.9%增至1.9%。
业绩来看发展性也连续逾越行业，与2015年券贸易绩高点相比， 2020年兴业证券营收到达2015年的121%，而同期行业营收只有2015年的78%。
从分公司分布来看，兴业证券分公司最多的五个省份分别为广东、福建、山东、江苏、浙江，业务重要分布于发达沿海地域。
1.3.自营、资管（含基金管理）业务收入占比明显高于行业
兴业证券业务布局中，收入占比最大的为自业务务，2020年占比34%；其次为资管业务（包罗基金管理业务），占比24%；经纪、投行业务收入占比均为10%左右。
从趋势来看，经纪业务收入占比逐年降落，由2013年的25%降至2020年的10%；自营、资管业务收入占比提拔，自业务务由2013年的20%增至2020年的34%，资管业务由2013年的20%增至2020年的24%。
与行业相比，公司自营、资管业务收入占比连续高于行业。比方2020年，兴业证券自营、资管业务收入占比分别为34%、24%，远高于行业的28%和7%。
公司综合气力排名为15名左右。2019年，公司净资产、业务收入、净利润行业排名分别为16名、15名、17名。
详细各业务来看，公司财产管理、机构研究业务方面上风显着，证券投资业务排名相对靠前。2019年代销金融产物收入和席位租赁收入排名分别为行业第4、第5，证券投资业务收入行业排名第12。
公司业绩弹性高于上市券商均匀程度，ROE来看，在行业景心胸较高的2015年，公司ROE高于行业，而在景心胸较低的2018年公司ROE低于行业。
从杠杆倍数来看， 2013年起公司杠杆倍数连续高于上市券商均值，但2018年以来兴业证券杠杆倍数趋于安稳，2020年降落至略低于上市券商均值的程度。
2.经纪、两融、投行业务份额提拔，自业务绩精彩
2.1.经纪与财产管理业务市场份额提拔
2.1.1代交易业务市场份额提拔
比年公司署理交易业务市场份额提拔显着，此中股基生意业务额从2016年的1.47%提拔至现在的1.7~1.8%，代交易业务收入市场份额由2016年的1.30%提拔至现在的1.79%。
收入提拔幅度大于生意业务额提拔幅度，重要由于公司佣金费率降幅低于行业。公司重要业务位于发达地域，此前佣金费率低于行业团体，比年来随着行业佣金费率下行以及机构化的演进，公司佣金费率止跌回升，现在根本与行业持平。
2.1.2公司机构经纪业务排名极为靠前
署理交易证券业务收入来看，2019年兴业证券零售经纪与机构经纪业务署理交易证券业务收入市场份额分别为1.15%、4.61%，机构经纪业务更占上风。
机构经纪业务恒久处于行业前线，2019年席位租赁收入排名行业第4。公司自2009年开始发力研究业务，研究本领恒久处于行业前线。2016-2020 年期间，兴业证券研究业务团体处于行业领先程度，新财产最具影响力研究机构排名和本土最佳研究团队排名根本稳固在前五左右，此中外洋、宏观经济、医药、房地产、军工、修建、交运等行业在 2020 年新财产评比中取得了较好的名次。
2.1.3财产管理转型领先同业
公司财产管理转型结果斐然，代销金融产物排名行业前线，2019年母公司代销金融产物收入1.99亿元，行业排名第4。2020年母公司代销金融产物收入高达5.39亿元，同比+170%。
公司财产管理业务加大线下结构，除了线下业务部扩张速率大大快于行业，经纪业务职员数目也快速扩张，2015年经纪业务职员只有2704人，2020年经纪业务人数到达6068人，增长124%，年化增速17.5%。在公司职员占比中从2015年的60%提拔至2020年的68%。
公司财产管理转型步调领先同业。早在2006年公司便推出投资顾问培训体系“金牛筹划”，增强投顾队伍建立，补充网点数目不敷，为财产管剃头展打下人才底子。2009年将研究业务定为公司三大战略投入之一，连续加大对研究业务的投入，研究职员数及占比明显增长；2010年建立兴证财产管理学院，储备人才；2011年启动优理宝财产管理平台；2017年针对高净值客户推出私家银行服务（国内首家独立设立的券商私家银行部）；2019年发布财产管剖析员服务体系，推出兴业证券首家社区财产管理旗舰业务部-广州凤凰城业务部。
经纪业务中各块业务的布局来看，公司代销金融产物收入与机构席位租赁收入占比远超行业。在市场机构化转型与财产管理大发展的配景下公司将明显收益。
2.2.自业务务收益率突出
公司自业务务收入占比力高，也高于行业。2020年公司自业务务收入47.4亿元，占比34%（分母为扣除其他业务收入后的业务收入），为公司第一大收入泉源，也高于行业的28%。
趋势来看，公司自业务务收入占比呈上升态势，2013-2016年公司自业务务收入占比区间大抵为20%~30%，2017年以来，自业务务收入占比区间之大抵为30%~40%。
公司自业务务投入规模连续增长，且高于行业，但2019年以来投入规模增长有所放缓。以自业务务规模/归母权益指标来看，2010年该指标仅为76%（上市券商均值为59%），2018年该指标到达220%，之后降至2020年的195%，略低于上市券商均匀程度198%。
自营收益率体现突出，在行业体现团体较好的年份，公司向上弹性更大，而在行业体现差的年份，公司仅仅略差于行业。比方在行业自营团体体现较好的2019年，公司收益率高达7.40%，远高于上市券商均值3.91%，高出3.49pct；而在行业团体较差的2018年，公司收益率2.48%，仅比上市券商均值2.70%低0.22pct。
公司证券自业务务资产设置方面，权益设置比例处于行业相对较高程度。2020年公司证券自业务务资产设置中股票占比23%，已经披露年报的25家券商中仅低于中金公司、华林证券和中信证券。债券、公募基金及其他资产占比分别为48%、17%和12%。
2020年公司权益投资以优质发展及蓝筹品种设置为主，并捉住半导体、消耗电子、互联网、医药、机器等范畴的布局性时机；固收方面公司把握住疫情期间的阶段性时机，并针对后疫情期间钱币政策的退出做出了防备性操纵，获取息差设置收益和阶段性生意业务性收益，投资收益率明显增长，同时进一步增强名誉风险管理，对部门债券举行战略性减仓，有用低落债券违约率。
2.3.IPO市场份额触底回升
公司投行收入占比10%左右，2016年投行业务收入占比19%为比年最高值，今后占比下滑，2019年占比8%，2020年占比回升至10%。与行业相比，2018年之前公司投行业务收入占比高于行业，2019、2020年投行业务收入占比低于行业。
从协会公布的投行业务收入行业排名来看，2018年及之前公司排名为15名左右，2016年取得比年最好名次12名，但2019年公司投行业务收入排名急剧降落至22名。
各项业务承销市场份额来看，2014年以来IPO、再融资、焦点债融资市场份额均值分别为1.44%、1.64%和2.10%,IPO业务市场份额颠簸较大，再融资与焦点债融资市场份额稳固性相对较高。IPO承销业务来看，公司2017年IPO承销规模55.7亿元，行业份额2.42%，为比年最高值，2019年IPO承销规模15.3亿元，份额仅为0.61%，为比年最低值。2020年IPO市场份额回升至1.93%；再融资业务规模2017年承销金额248亿元（不含投行作为财政顾问），市场份额3.30%，为比年最高值，今后市场份额下滑，2019年份额仅为0.16%，2020年回升至1.40%；焦点债券承销市场份额相对稳固在2%左右。
2.4.公募基金业务为稳固收益的紧张泉源，获益高于同业
17年以来公司受托客户资管规模与收入连续下滑，停止2020年末，公司受托资管规模575亿元，间隔2016年高峰期的1740亿元降幅达67%，2020年受托客户资管业务净收入1.40亿元，收入占比1%。
公司在公募基金业务结构行业领先。公司分别持有兴业环球基金51%、南边基金9%的股权。收入贡献方面，公募基金是公司稳固收益的紧张泉源。
2.5.两融份额提拔，股质份额降落
15年以来，公司两融业务市场份额连续提拔，2020年末，公司两融余额308亿元，市场份额1.90%。较之2015年的1.26%提拔0.64pct，幅度50%。从融出资金的均匀利率来看，15年以来呈下滑趋势但已根本趋于稳固，2020年融出资金的均匀利率为6.50%。
公司的股质业务履历了14-17年大幅扩张，17年以来急剧紧缩的态势。17年以来公司股质业务市场份额连续下滑，停止2020年底，股质业务规模46亿元，市场份额1.53%。从买入返售（重要为股票质押）均匀利率来看，15年以来逐年下滑，2020年买入返售的均匀利率为4.23%。
3.资产质量改善
17年以来，公司及行业名誉（资产）减值丧失剧增，16年及之前年度减值丧失不凌驾0.4亿元，17年减值骤升至3.3亿元，19年减值到达7.5亿元，为比年最高值，20年减值回落至6.1亿元。从减值占营收比例来看，16年之前，公司该比例最高0.51%，而17年该比例骤升至3.8%，18年高达11.5%，20年回落至4.5%。17年之后公司减值比例高于上市券商中位数，但渐渐向行业中位数收敛。
名誉（资产）减值丧失的最大泉源为融出资金与买入返售金融资产，2020年两项减值丧失占公司全部减值丧失的比例到达96%。
17年至今融出资金减值丧失比例均值为1.38%，此中2019年最高为2.69%；核销比例均值为0.58%，2019年核销比例最高为2.31%。境表里融出资金业务区分来看，净外孖展业务减值预备极高，也说明白境外融出资金业务存在较高风险。2020年，境外孖展业务减值预备与孖展业务余额比例高达23.42%。
进一步区分境表里融资业务的客户属性看，境内融出资金业务个人占比高达85%，业务相对分散，而境外孖展业务个人占比仅为26%，机构客户高达84%，境外业务相对会合，加之境外无涨跌停板限定，导致了境外融资业务的高风险。
2018年以来，融出资金业务中风险较高的孖展业务规模连续压降，2020年规模27亿元，较2018年高点（53亿元）降落50%，融出资金业务质量大幅改善，抵押包管物/账面代价连续提拔。
股质业务规模降落、质量提拔。从三阶段预期名誉减值模子来看，2020年阶段三股质业务账面代价9亿元，包管物代价比133%，较2019年的110%提拔23pct，股质业务风险明显低落。
4.投资发起
4.1亮点总结
机构业务财产链具明显上风，包罗机构研究、代销业务、基金管理各项业务，将明显受益机构化。
16年广设分支机构、18年起推进分公司战略、团体协同战略，成效初显，各项业务市场份额已经在提拔。
强化风险管理[1]。17年新向导班子上任后强化风险管理，特殊是在投行业务方面形成了国内领先的风险内控体系，把投行的质控和内核与承揽、承做完全独立，而且分属差别的高管相互制衡管理。资源中介业务方面，风险较高的股票质押业务、境外融出资金业务规模已经大大压缩。
[1]比年公司发生多起风险变乱：2017年欣泰电气保荐项目违规遭处罚：充公保荐业务收入1,200万元，并处以2,400万元罚款；充公承销股票违法所得2,078万元，并处以60万元罚款；20个保荐项目停息受理；2018股票质押式回购业务踩雷永生生物、中弘股份、金洲慈航和金龙机电，债券投资业务踩雷利源风雅发行的“14利源债”。合计计提减值6.51亿元；2019多款代销基金逾期。
4.2 21年业绩预计增近10%
2020年业务收入175.8亿元，同比+23.4%，归母净利润40.0亿元， 同比+127.1%；ROE 为11.16%，同比+5.9pct。
分项业务增速来看，基金管理业务增速最高，实现营收34.8亿元，同比+94.3%；投行业务收入次之，营收13.8亿元，同比+85.3%；经纪业务收入27.8亿元，同比+77.7%；利钱业务收入11.7亿元，同比+55.5%；自业务务收入47.4亿元，同比+14.1%；其他业务收益38.9亿元，同比-21.3%；资管业务实现营收1.4亿元，同比-52.5%。
业绩贡献来看，基金管理业务手续费对于业绩增量贡献最大，为51%；其次为经纪业务，贡献36%；投行收入贡献19%；自营收入与利钱收入分别贡献18%和13%；资管与其他业务收入分别贡献-5%和-32%。
在经纪业务收入维持2020年市场份额，基金管理业务增长25%的假设下，预计2021年业务收入191.5亿元，同比+8.9%。此中投行业务收入15.5亿元，同比+12.7%；利钱净收入17.2亿元，同比+47.8%；资管业务净收入1.8亿元，同比+25.0%。
2020年兴业证券的ROE为11.16%，大大高于可比券商的均匀程度6.61%。现在股价相对于2020年PB为1.52倍，相对于2021年PB为1.36倍。
在2021/2022/2023年股基日均生意业务额分别为9740/10245/10778亿元的焦点假设下，预计公司2021/2022/2023年业务收入分别为191.5/209.6/232.0亿元，预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为43.8/48.2/54.1 亿元，预计公司 2021/2022/2023 年BVPS分别为6.3/7.0/7.8 亿元，4月15日股价对应的PB为1.36/1.22/1.10倍。鉴于公司机构服务占优将明显受益于市场机构化，分公司战略与团体协同战略渐渐发力、风险管理本领改善连续为各项业务赋能，初次覆盖给予“买入”评级。
5.风险提示
1）财产管理业务发展低于预期；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）生意业务量大幅萎缩，资源市场改革低于预期的风险。
注：文中陈诉节选自华西证券研究所已公开辟布研究陈诉，详细陈诉内容及相干风险提示等详见完备版陈诉。
分析师： 吕秀华/魏涛/ 罗惠洲
分析师执业编号： S1120520040001/ S1120519070003/ S1120520070004
证券研究陈诉：《兴业证券（601377）深度：机构业务财产链、自业务绩突出，剑指全面跻身行业前10》
陈诉发布日期：2021年04月16日
分析师简介
吕秀华：北京大学金融学博士，7年证券研究履历。曾任职中银国际证券战略规划部、方正证券研究所。研究底子踏实，认识券商财政数据背后业务、管理、科技及风险方面的结构思绪，认识外洋投行与经纪业贸易模式。
罗惠洲：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，6年证券研究履历。曾任职平静洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融范畴。2015年水晶球奖、新财产第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名
魏涛：华西证券总裁助理兼研究所所长,北京大学博士,CPA，多年证券研究履历，曾任平静洋证券研究院院长、中银国际证券研究所所长。2015年包办水晶球和新财产最佳分析师非银组第一名。
分析师答应
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相称的专业胜任本领，包管陈诉所接纳的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业明白，通过公道判定并得出结论，力图客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
紧张提示：
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发表于 2020-12-24 04:05:31
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